蘇培科(對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員) 11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），旗幟鮮明地提出“這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟”。這是十八屆三中全會(huì)定調(diào)“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”之后，新股發(fā)行體制改革的第一次調(diào)整。遺憾的是，這次改革尚未觸及權(quán)力發(fā)審的本質(zhì)，也沒(méi)有注冊(cè)制的框架，僅是一個(gè)過(guò)渡性方案。 一個(gè)過(guò)渡性方案 既然中央文件和證監(jiān)會(huì)都認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)的改革方向是真正市場(chǎng)化的注冊(cè)制，為何不等到明年3月全國(guó)人大審議通過(guò)《證券法》的修訂后再推一個(gè)健全的方案？顯然是為已經(jīng)過(guò)會(huì)的企業(yè)IPO開(kāi)閘，不然這些企業(yè)就得再補(bǔ)2013年的全年數(shù)據(jù)，由此判斷明年1月開(kāi)閘的IPO企業(yè)很難排除業(yè)績(jī)變臉的現(xiàn)象。 整個(gè)改革方案缺乏對(duì)注冊(cè)制的架構(gòu)設(shè)計(jì)，僅強(qiáng)化了上市公司信息披露的法律責(zé)任和加大了中介機(jī)構(gòu)的中介責(zé)任，較以往的歷次改革應(yīng)該算是力度最大的一次，但沒(méi)有讓權(quán)力發(fā)審走向市場(chǎng)化發(fā)行。注冊(cè)制應(yīng)該是讓證監(jiān)會(huì)出具最終否決意見(jiàn)、交易所負(fù)責(zé)注冊(cè)和對(duì)合規(guī)性把關(guān)、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)專(zhuān)業(yè)和獨(dú)立的信用擔(dān)保、上市公司信息披露將作為監(jiān)管的核心，但這次改革并沒(méi)有下放行政審批的權(quán)力，較6月份的《征求意見(jiàn)稿》權(quán)力審批的核心并沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性松動(dòng)。 現(xiàn)在推出的這個(gè)過(guò)渡性方案究竟要過(guò)渡多久？《證券法》修訂審議通過(guò)后是不是就得立即啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行制度改革？但這次將新股發(fā)行時(shí)間和節(jié)奏交給了發(fā)行人來(lái)自主決定，IPO顯然是停不下來(lái)了，如果邊發(fā)邊改能否改徹底？這次既然在停車(chē)修理，為何不先設(shè)計(jì)好方案公開(kāi)討論完善，等《證券法》修改完成后一次推出一個(gè)更徹底的方案？顯然IPO的各個(gè)利益方已經(jīng)急不可耐了，新股發(fā)行制度在短期之內(nèi)很難真正走向注冊(cè)制。 投資者須法律保護(hù) 雖然證監(jiān)會(huì)明確未來(lái)不再搞價(jià)值判斷和盈利能力判斷，監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值，改由投資者和市場(chǎng)自主判斷企業(yè)的投資價(jià)值，自主做出投資決策，自行承擔(dān)股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。 不明就里的人以為這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還權(quán)于市場(chǎng)，有市場(chǎng)化選擇的注冊(cè)制蹤影，其實(shí)不然，“千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋”的權(quán)力發(fā)審委依然是在證監(jiān)會(huì)的主導(dǎo)下供給IPO，如果投資者沒(méi)有有效的維權(quán)機(jī)制、沒(méi)有集體訴訟制度，市場(chǎng)如果沒(méi)有嚴(yán)格、公開(kāi)的注冊(cè)篩選程序和法律約束，只突出投資者和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任，無(wú)異于擺脫發(fā)審委的責(zé)任而放大投資者和市場(chǎng)的責(zé)任。 如果是在市場(chǎng)化的注冊(cè)機(jī)制下由市場(chǎng)和投資者自主選擇上市公司，如果投資者能夠依法訴訟維權(quán)和能獲得民事賠償，投資者自行承擔(dān)責(zé)任天經(jīng)地義，但在目前核準(zhǔn)制下，行政部門(mén)決定上市公司供給，而將所有責(zé)任推給投資者顯然不公平。監(jiān)管部門(mén)試圖將公司上市把關(guān)的法律責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，但在目前《證券法》的量刑標(biāo)準(zhǔn)下，對(duì)中介機(jī)構(gòu)和上市公司的處罰所得仍然難以彌補(bǔ)投資者的損失。 如果證監(jiān)會(huì)真的有心注冊(cè)制，不妨先將目前證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的審核人員和發(fā)審委員部分劃歸至交易所，先簡(jiǎn)單從形式上作出區(qū)分，告別裁判員與運(yùn)動(dòng)員一身兼的角色，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)負(fù)責(zé)客觀的監(jiān)督之職，讓交易所行使把關(guān)之責(zé)，只有這樣才能算是注冊(cè)制的雛形?？墒牵C監(jiān)會(huì)仍然牢牢抓著權(quán)力審批不放，注冊(cè)制談何容易。 IPO過(guò)程中的各個(gè)利益鏈條仍未斬?cái)啵热鐚?duì)主承銷(xiāo)商“直投+保薦”沒(méi)有任何提及、網(wǎng)下配售將不低于40%的份額定向配售給公募基金和社?；稹⒅鞒袖N(xiāo)商自主選擇配售對(duì)象，這樣一來(lái)主承銷(xiāo)商手中的籌碼越多，越有拉高發(fā)行價(jià)和上市價(jià)的沖動(dòng)，“直投+保薦”模式不除，主承銷(xiāo)商做高發(fā)行價(jià)和抬高上市價(jià)的沖動(dòng)永遠(yuǎn)存在。 注冊(cè)制在路上 不過(guò)這次新股發(fā)行制度改革在抑制炒新和抑制新股“三高”方面可圈可點(diǎn)，這次改革最大的亮點(diǎn)應(yīng)該是新股上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)格形成機(jī)制及新股上市初期交易機(jī)制的改革，將建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制，這對(duì)“炒新”和對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)之間的暴利空間會(huì)起到實(shí)質(zhì)性約束。但證監(jiān)會(huì)只給了以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)來(lái)建立熔斷機(jī)制的大方向，然后卻羞答答地把皮球踢給了交易所，讓交易所來(lái)制定實(shí)施細(xì)則，但大方向已經(jīng)明確，發(fā)行價(jià)將取代上市價(jià)成為新股首日漲跌幅和停牌的基準(zhǔn)，為打破一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格割裂和利益割裂邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。 亮點(diǎn)二：允許持有3年以上的老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑔?dòng)存量發(fā)行的目的是為了增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，讓老股東轉(zhuǎn)讓股票對(duì)買(mǎi)方報(bào)價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)，并用老股轉(zhuǎn)讓來(lái)緩解“超募”問(wèn)題和緩解未來(lái)的限售股解禁減持問(wèn)題。這一出發(fā)點(diǎn)顯然是好的，長(zhǎng)期以來(lái)限售股與流通股之間的矛盾導(dǎo)致新股定價(jià)非全流通定價(jià)，普遍存在高溢價(jià)，而限售股解禁之后的全流通又是市價(jià)減持，因此筆者一直呼吁對(duì)限售股減持采取二次發(fā)售，讓其合理定價(jià)，減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，如果有了存量發(fā)行，這會(huì)讓新股定價(jià)更接近全流通定價(jià)，只是在A股市場(chǎng)一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在三高利益鏈條沒(méi)有根除的情況下，指望主承銷(xiāo)商主導(dǎo)下的發(fā)行定價(jià)走向合理無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng)，搞不好存量發(fā)行會(huì)成為業(yè)績(jī)包裝公司、前景不明朗公司減持套現(xiàn)的好時(shí)機(jī)，也有可能會(huì)成為某些資本突擊入股的最好借口，PE腐敗等可能會(huì)從以往的偷偷摸摸轉(zhuǎn)向大搖大擺的老股轉(zhuǎn)讓。 亮點(diǎn)三：由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)申報(bào)材料、招股書(shū)的真實(shí)性和法律責(zé)任?！兑庖?jiàn)》明確指出：“發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)從申報(bào)時(shí)點(diǎn)起，就需要對(duì)所披露的信息承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。審核中，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，根據(jù)程度的不同，將分別采取中止審核、移交稽查、移交司法機(jī)關(guān)，直至追究相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任；發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失?！边@一條對(duì)公司的上市行為提出了更加理性的要求，這是注冊(cè)制必須具備的基礎(chǔ)，將意味著擬上市公司不論上市與否，只要提交上市申請(qǐng)就得承擔(dān)法律責(zé)任，非上市公司也將面臨行政處罰，其實(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)天能科技的處罰已經(jīng)標(biāo)志著將非上市公司納入行政處罰的范疇，未來(lái)企業(yè)在選擇上市和遞交上市材料時(shí)要慎重，以往IPO沖關(guān)沒(méi)有成本，未來(lái)要擔(dān)法律責(zé)任，這是一個(gè)進(jìn)步。 亮點(diǎn)四：網(wǎng)下配售最高報(bào)價(jià)剔除法——網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售。很顯然此舉是為了完善詢(xún)價(jià)機(jī)制，將非理性的高報(bào)價(jià)者剔除，這對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)起到約束和引導(dǎo)作用，但由于是主承銷(xiāo)商決定網(wǎng)下配售對(duì)象，也很難避免一些機(jī)構(gòu)之間的合謀行為。 亮點(diǎn)五：網(wǎng)上配售將采取市值配比資格認(rèn)購(gòu)——“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購(gòu)資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽?！边@對(duì)“裸申專(zhuān)業(yè)戶”是個(gè)噩夢(mèng)，對(duì)協(xié)調(diào)一、二級(jí)市場(chǎng)投資者利益起到積極作用。由于新股發(fā)行存在巨大價(jià)差和各大利益主體在新股發(fā)行中盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系，加上龐大的“裸申專(zhuān)業(yè)戶”群體，導(dǎo)致新股發(fā)行根本不顧及二級(jí)市場(chǎng)的行情變化，在任何行情下都能超額認(rèn)購(gòu)和發(fā)行成功，這應(yīng)該是全球市場(chǎng)中的“奇葩”，如果不用必要的制度趕走這群龐大的“裸申專(zhuān)業(yè)戶”，新股發(fā)行將永無(wú)寧日。近幾年，筆者曾多次呼吁采取“市值配比認(rèn)購(gòu)”的措施來(lái)限制一級(jí)市場(chǎng)的“裸申專(zhuān)業(yè)戶”，讓虛假繁榮的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)有效銜接。這種“市值配比認(rèn)購(gòu)法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白銀來(lái)進(jìn)行申購(gòu)，僅給股份多的人提供一種申購(gòu)資格，只有建立起這種排他性，才能限制巨額的投機(jī)性申購(gòu)資金，才能讓一、二級(jí)市場(chǎng)的利益有效銜接起來(lái)。 亮點(diǎn)六：擬上市公司從輔導(dǎo)期就要進(jìn)入公眾視野，除了在保薦機(jī)構(gòu)公開(kāi)注冊(cè)外還得在當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局備案披露，實(shí)際上是監(jiān)管視線前移的范疇，欲從源頭提高上市公司的質(zhì)量。 亮點(diǎn)七：鼓勵(lì)股債結(jié)合的混合融資——“申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請(qǐng)先行發(fā)行公司債，鼓勵(lì)企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資。”此舉除了給企業(yè)提供多渠道融資外，也是為了緩解股市過(guò)度圈錢(qián)的壓力，應(yīng)更多地用債權(quán)融資和多層次資本市場(chǎng)來(lái)提高直接融資的比例，而非將直接融資與股市劃等號(hào)。