蘇培科 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員

據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，正在醞釀推出的創(chuàng)業(yè)板再融資管理辦法核心思路是推進(jìn)再融資市場(chǎng)化，由市場(chǎng)決定公司再融資額度和價(jià)格，不再受制募投項(xiàng)目限制，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司有需要、市場(chǎng)認(rèn)可，即可操作“小額、快速、靈活”的再融資。

“市場(chǎng)化”絕不是什么都不管、任由市場(chǎng)主體活動(dòng)。一個(gè)好的市場(chǎng)環(huán)境需要法治、誠(chéng)信、監(jiān)管、維權(quán)和糾錯(cuò)機(jī)制相互融合。它是一個(gè)有序的市場(chǎng)環(huán)境，而非自由放任。在A股市場(chǎng)里，“三高”、業(yè)績(jī)變臉、高管套現(xiàn)已經(jīng)讓投資者深?lèi)和唇^，如果創(chuàng)業(yè)板再融資不受募投項(xiàng)目限制，由市場(chǎng)決定額度和價(jià)格，募集資金的胡亂使用和圈錢(qián)還不知道會(huì)瘋狂到什么程度，大家可以去想象。

當(dāng)然，也不能因噎廢食，再融資作為一個(gè)市場(chǎng)重要的功能，持續(xù)的融資功能有利于上市公司財(cái)務(wù)安排，有利于支持上市公司做大做強(qiáng)，是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)快速成長(zhǎng)的重要保障，但這是一把“雙刃劍”，對(duì)擴(kuò)張型的好企業(yè)是如虎添翼，但對(duì)資質(zhì)平庸的“圈錢(qián)企業(yè)”來(lái)說(shuō)，圈的錢(qián)越多虧得越多。

如何在再融資過(guò)程中界定好企業(yè)也是一個(gè)非常難的事情，但必須要有所劃分和區(qū)別對(duì)待。對(duì)于準(zhǔn)備再融資的企業(yè)首先要看其對(duì)IPO募集資金的使用效率，如果募集資金胡亂使用或低效使用，這樣的企業(yè)自然不能讓其再融資。

其次，可以參考其過(guò)往業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和分紅水平，畢竟優(yōu)秀是一種習(xí)慣和具有慣性，如果再融資之前已經(jīng)業(yè)績(jī)變臉，或者主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，就必須要考量這家上市公司再融資的目的。

第三，要結(jié)合上市公司高管、實(shí)際控制人的持股變化情況，如果高管和實(shí)際控制人已經(jīng)通過(guò)各種方式將股票套現(xiàn)、質(zhì)押，就得慎重對(duì)待，要仔細(xì)核對(duì)其與上市之初的各種承諾和解釋。

第四，對(duì)創(chuàng)業(yè)板再融資可以引入“對(duì)賭承諾”，比如再融資和上市公司在未來(lái)多久要達(dá)到什么樣的目標(biāo)、未來(lái)的目標(biāo)收益、投資者可以獲得多少分紅回報(bào)，如果達(dá)不到這些承諾，高管、大股東或?qū)嶋H控制人應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的對(duì)賭補(bǔ)償和法律責(zé)任，以彌補(bǔ)投資者信任，只有這樣創(chuàng)業(yè)板再融資可能才會(huì)理性，投資者的權(quán)益才能得到相應(yīng)保障。

除此之外，創(chuàng)業(yè)板再融資真正市場(chǎng)化應(yīng)該需要以下幾個(gè)前提條件：

一是民事賠償制度要健全，尤其是投資者賠償，如果沒(méi)有信用責(zé)任兌付機(jī)制，沒(méi)人對(duì)融資行為承擔(dān)后果和責(zé)任，無(wú)疑是在過(guò)度消費(fèi)投資者信任，這對(duì)市場(chǎng)信心和A股市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

二是訴訟維權(quán)機(jī)制要健全，尤其需要集體訴訟制度來(lái)保障投資者權(quán)益，否則讓投資者與上市公司直接博弈，投資者自然是信息不對(duì)稱(chēng)的弱勢(shì)群體，如果沒(méi)有集體訴訟和“舉證責(zé)任倒置”安排，投資者幾乎很難維權(quán)成功，因?yàn)橥顿Y者很難拿出有效證據(jù)。要想真正保護(hù)投資者，就必須要想方設(shè)法維護(hù)投資者合法權(quán)益，并有相應(yīng)維權(quán)機(jī)制和司法救濟(jì)途徑，并能獲得維權(quán)所帶來(lái)的有效賠償，得讓上市公司和中介機(jī)構(gòu)為違規(guī)、不當(dāng)行為買(mǎi)單。

三是退市制度要完善，要建立有進(jìn)有出的市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，讓好公司留下繼續(xù)發(fā)展，讓劣質(zhì)公司直接退市，而非用重組、借殼和再融資方式幫助其茍延殘喘，如果一個(gè)市場(chǎng)存在大量“不死鳥(niǎo)”，有很多“烏雞變鳳凰”炒作神話，這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能自然會(huì)被扭曲，而且融資和再融資的資金配置一定不會(huì)有效，放任再融資無(wú)異于放水。

四是市場(chǎng)供給方與需求方行為是否理性，如果發(fā)行人只顧瘋狂圈錢(qián)、投資者不管價(jià)值與否只顧追漲殺跌，供需雙方的非理性一定會(huì)加劇市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，因此需要一個(gè)相對(duì)理性、有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、有對(duì)沖市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)能力、有自行糾錯(cuò)機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境非常關(guān)鍵。

五是中介機(jī)構(gòu)需要發(fā)揮客觀、獨(dú)立、專(zhuān)業(yè)的信用擔(dān)保，幫助投資者過(guò)濾信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)覆蓋。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和責(zé)任約束不到位，導(dǎo)致保薦承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)反而成了上市公司造假者的專(zhuān)業(yè)幫兇和高級(jí)顧問(wèn)，中介機(jī)構(gòu)在公司上市初期幫助其優(yōu)化材料和過(guò)濾數(shù)據(jù)，導(dǎo)致很多“帶病”上市的公司在剛上市之后就出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，而這一貢獻(xiàn)與中介機(jī)構(gòu)賺取快錢(qián)的行為密不可分，尤其是一些問(wèn)題公司為了獲取超額溢價(jià)，愿意花更多錢(qián)去打點(diǎn)各個(gè)關(guān)口，以保障插隊(duì)和“帶病”上市成功，要想從源頭保障上市公司的質(zhì)量就得強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，讓中介機(jī)構(gòu)更多地承擔(dān)盡職調(diào)查和獨(dú)立、客觀的信用擔(dān)保方角色，以增強(qiáng)上市公司信息披露的可信度，避免中介機(jī)構(gòu)被上市公司“收買(mǎi)”，現(xiàn)在雖然加大了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行政處罰力度，但相應(yīng)法條和約束仍缺乏明確界定。

六是劃分監(jiān)管與市場(chǎng)的邊界，健全市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制。A股市場(chǎng)長(zhǎng)期行政發(fā)審導(dǎo)致IPO供給和再融資行政化，資源配置功能和價(jià)格信號(hào)嚴(yán)重紊亂，而且行政發(fā)審還伴隨著權(quán)力尋租，使個(gè)別監(jiān)管官員混淆了權(quán)力與市場(chǎng)的邊界，導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)無(wú)力或無(wú)心監(jiān)管，投資者權(quán)益得不到應(yīng)有的保護(hù)。

因此，必須要?jiǎng)澢鍣?quán)力與市場(chǎng)的邊界，監(jiān)管者該管什么和不該管什么應(yīng)該厘清。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)應(yīng)該是制定游戲規(guī)則、依法監(jiān)督市場(chǎng)行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)公平正義。其所扮演的應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立、客觀的裁判員角色，但我國(guó)的證券監(jiān)管者卻經(jīng)常身兼運(yùn)動(dòng)員角色，而且還時(shí)不時(shí)地幫助個(gè)別“運(yùn)動(dòng)員”制訂發(fā)展規(guī)劃和物色人選，有些監(jiān)管人員索性直接下場(chǎng)擔(dān)任券商、基金等機(jī)構(gòu)的高管，讓“貓與老鼠”的關(guān)系一下子變得界限模糊，這在一定程度上讓保護(hù)投資者權(quán)益淪為口號(hào)，監(jiān)管者一旦有所偏袒則很難維護(hù)市場(chǎng)的公平正義。

只有市場(chǎng)各方歸位盡責(zé)，依法依規(guī)行事，市場(chǎng)權(quán)益才能夠得到有效保障，違法違規(guī)行為能夠被及時(shí)糾正，市場(chǎng)才能發(fā)揮主體作用，否則在法治和誠(chéng)信不具備的情況下放任 “市場(chǎng)化”，只會(huì)走向“壞市場(chǎng)”和“偽市場(chǎng)”。