中國亟待重新審視金融自由化政策，特別是推進(jìn)資本項目自由化的節(jié)奏。因為在全球貨幣金融環(huán)境發(fā)生深刻變化的大背景下，貿(mào)然推動金融自由化，對于尚處于金融脆弱性階段的中國而言將會帶來非常大的風(fēng)險溢價。貨幣當(dāng)局需要權(quán)衡效率與風(fēng)險，需要在金融市場化改革與金融穩(wěn)定、金融安全之間重新找到新的平衡點。 ——張茉楠 ■張茉楠 在金融危機(jī)過去五年之后，美聯(lián)儲終于啟動量化寬松退出的步伐，這意味著全球貨幣金融環(huán)境將發(fā)生重大變化，進(jìn)入拐點階段。 2010年以來，美聯(lián)儲量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿已經(jīng)取得顯著效果：隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費的恢復(fù)。 此外，在美聯(lián)儲三輪量化寬松政策的推動下，美國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和可持續(xù)性出現(xiàn)明顯改善。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力也開始逐步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出已經(jīng)恢復(fù)至危機(jī)前水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高以及貿(mào)易收支改善使美國經(jīng)濟(jì)逐步走上了可持續(xù)的復(fù)蘇之路。因此，從這個角度而言，美國量化寬松已經(jīng)基本完成了應(yīng)對2008年金融危機(jī)的歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。 QE退出將改變?nèi)蜇泿沤鹑诃h(huán)境和資金流向。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興市場。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費驅(qū)動，而轉(zhuǎn)向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著中國人口日趨老齡化和啟動擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長，中國長期以來為美國提供低廉融資的時代也將趨于結(jié)束。 美聯(lián)儲量化寬松退出將在2014年初開始，而第一次加息很可能出現(xiàn)在2015年第二季度，加息將成為美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的主要手段。此后，在首次加息后開始出售所持有的證券資產(chǎn)，預(yù)計這一過程需要3-5年，且將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的實質(zhì)性變化作出調(diào)整，這意味著美國國債收益率上升將是不可避免的大趨勢。 當(dāng)前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至3.5萬億美元，從逐步減少850億美元債券購買，到3.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的逐漸回縮并正?；Y本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個中長期過程。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國十年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底水平，但這種低利率是不可持續(xù)的，根據(jù)國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，美國十年期國債收益率可能在未來五年超過5%。由于全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系，隨著美國真實利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束，這將會大大抬高中國利率的整體水平。 利率上升進(jìn)一步的推升全球的尾部風(fēng)險，美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)蛸Y金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。近期，國際金融協(xié)會（IIF）預(yù)計2013年和2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從今年的1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。 為此，美聯(lián)儲為流動性困境的來臨已經(jīng)做好充分準(zhǔn)備，2013年10月31日，與歐洲、英國、日本、加拿大、瑞士央行達(dá)成了雙邊貨幣互換協(xié)議，并將臨時性協(xié)議轉(zhuǎn)換成長期貨幣互換協(xié)議。這意味著，在未來的幾年之內(nèi)，美國將采取貨幣配給制，也就是在美元貨幣流動總量控制的情況下，對全球不同區(qū)域進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的分化。廉價美元的時代，正因為全球貨幣格局的分化以及美國退出量化寬松而出現(xiàn)重大的轉(zhuǎn)折。 全球貨幣金融環(huán)境以及資本流向的改變對中國而言意味著更大的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整期過程中，跨境資金“大進(jìn)大出”很可能將加大中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、貨幣政策操作以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力。 一方面，鑒于美元在決定全球流動性方面起核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國際資本回流的重要推動力，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位下降。 另一方面，美國及全球真實利率的上升也勢必大大抬高中國利率的整體水平，特別是在當(dāng)前國內(nèi)流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張、社會融資成本總體上升以及利率市場化推進(jìn)的大背景下，中國未來的錢可能會變得更加昂貴。 從這個角度而言，中國亟待重新審視金融自由化政策，特別是推進(jìn)資本項目自由化的節(jié)奏。因為在全球貨幣金融環(huán)境發(fā)生深刻變化的大背景下，貿(mào)然推動金融自由化，對于尚處于金融脆弱性階段的中國而言將會帶來非常大的風(fēng)險溢價。貨幣當(dāng)局需要權(quán)衡效率與風(fēng)險，需要在金融市場化改革與金融穩(wěn)定、金融安全之間重新找到新的平衡點。 原文鏈接：http://overseas.stcn.com/2013/1223/11023013.shtml