中華PE: “上市滿身金，政府座上賓，招商尊貴客，銀行獻(xiàn)媚勤”。一句戲言，道出了資本的魔力，更勾起了企業(yè)上市的欲望。 為盡快拿到“準(zhǔn)生證”，憋屈了一年多的過會企業(yè)，紛紛趕在上周五前更新會后事項，期待明年1月掛牌。而這，只是一個縮影，更多的企業(yè)在IPO停滯的2013年，風(fēng)聲鶴唳，有的繼續(xù)透支盈利，有的核查難過自行撤單，更有甚者，上市未成造假被揭。 若將鏡頭推向縱深，不少上市儲備企業(yè)處境更為艱難，有些已經(jīng)倒在路上——他們甚至來不及聽到IPO開閘的集結(jié)號。 這是新股發(fā)行停擺一年多時間內(nèi)，部分?jǐn)MIPO企業(yè)的糟糕群相。他們已經(jīng)做好了大部分IPO前期工作，錢也花了不少，可是這臨門一腳，抬了腿，卻不知何時才能踢出去。 與此同時，證監(jiān)會一系列改革方案出爐，IPO游戲規(guī)則陡然生變，多層次資本市場架構(gòu)成型。對于擬上市企業(yè)而言，既是利好，又是利空。一方面，IPO終于開閘，可以挪步前行；另一方面，嚴(yán)苛的信息披露制度，對于心存僥幸的公司，是個巨大的挑戰(zhàn)。 “壓力太大了！主要是因為對信息披露的要求更嚴(yán)了?！蓖缎腥耸繉ι献C報記者感慨道。 止步的IPO公司 據(jù)統(tǒng)計，在史無前例的財務(wù)核查震懾下，約有280家擬IPO企業(yè)陸續(xù)撤單。其中一些企業(yè)如長城影視等，擬通過并購方式曲線登陸資本市場，但也有不少企業(yè)在撤單后一蹶不振 今年首家主動撤單的擬IPO企業(yè)遵義鈦業(yè)，如今陷入虧損泥淖。公開資料顯示，今年1-9月，公司虧損2.11億元，虧損額超過了上一期經(jīng)審計的合并凈資產(chǎn)的10%。 由于業(yè)績對賭條款的存在，不少擬上市公司與PE發(fā)生沖突。金諾律師事務(wù)所(北京)高級合伙人郭衛(wèi)峰告訴記者，“受IPO暫停和經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，或是被投企業(yè)業(yè)績未達(dá)承諾，或是被投資企業(yè)未能實現(xiàn)約定時間完成上市，PE機(jī)構(gòu)和投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議糾紛今年以來明顯增多。” “僅僅我們近期接受委托去法院仲裁的對賭糾紛案例就有5、6起，部分已經(jīng)立案，有些正在立案；還有更多的機(jī)構(gòu)出于謹(jǐn)慎考慮，僅委托我們發(fā)律師函以及做一些前期調(diào)查取證工作，依然寄希望于通過談判解決，而不是訴訟?！惫l(wèi)鋒補(bǔ)充說。 遵義鈦業(yè)并非孤例。IPO折戟的同捷科技亦惹上一身麻煩：欲“下嫁”上市公司成飛集成(行情股吧買賣點)未果；公司創(chuàng)始人、董事長雷雨成遭罷免后為救公司再回歸；公司面臨集合票據(jù)的兌付危機(jī)，財務(wù)狀況岌岌可危；試圖通過配股方案渡過難關(guān)，但結(jié)果仍未可知。據(jù)知情人士稱，同捷科技的問題，除了錢之外，還在于經(jīng)營理念、產(chǎn)品定位等多個方面，“公司在自身條件、股東目標(biāo)、融資模式都還沒有打理清楚時，就急于上市了?！? 相比撤單IPO公司的困境，還有一些企業(yè)尚未“排隊”就已經(jīng)倒下了。 常熟怡華系的案例頗為典型。為了上市，盲目擴(kuò)張，老板不惜成本非法融資，最后因難以支付高額利息導(dǎo)致資金鏈斷裂而破產(chǎn)。 今年8月27日，常熟市明星企業(yè)家、怡華系董事長俞建名被常熟市人民法院以抽逃出資罪、合同詐騙罪開庭審理。這位曾經(jīng)的納稅大戶，因繳清銀行貸款后暫無法續(xù)貸，又通過私人及企業(yè)間拆借導(dǎo)致利息過高資金鏈困難而難以為繼，面臨以涉嫌合同詐騙罪被起訴并拘留的境遇。 常熟怡華系旗下?lián)碛辛夜荆鶑氖屡c人造金剛石制造相關(guān)的行業(yè)。作為怡華系實際控制人，俞建名的目標(biāo)是將怡華系打造成上市公司。由于資金鏈斷裂，上述企業(yè)已于2013年4月被常熟市人民法院裁定破產(chǎn)重整，并于2013年7月公開招募重整投資人。 記者了解到，在長三角、珠三角等民企發(fā)達(dá)的地區(qū)，近年來擬IPO企業(yè)惹官司的案例已明顯增多。例如，浙江有著“火腿王”之稱的浙江宗蘇食品有限公司，廈門試圖做“中國戶外用品第一品牌”的三德盛，以及曾是全國手機(jī)充值老大的捷通達(dá)等，都是被高利貸拖垮。 除了舉債擴(kuò)張，還有舉債納稅。有過“納稅大戶”之稱的啟高(廈門)機(jī)械工業(yè)有限公司因舉借民間高利貸納稅，最終也悲劇收場?！盀榱松鲜?，就得財務(wù)報表好看，就得業(yè)績持續(xù)提升，就得大規(guī)模擴(kuò)張?！币晃煌姓f，啟高這種原本盈利能力不錯的企業(yè)，為了急速擴(kuò)大規(guī)模，大舉借貸，期望能夠從上市的暴利中獲取巨額資金。但一旦上市不成功，或者哪怕上市比預(yù)期晚，資金鏈就可能斷裂，就會被高利貸拖垮。 高昂的隱性成本 據(jù)記者了解，從股改，上市輔導(dǎo)，環(huán)保核查，到向證監(jiān)會遞交材料(行情專區(qū))進(jìn)入IPO審核程序的一系列過程中，股改加上市輔導(dǎo)通常需要3到6個月，股改的費用大約為50-60萬元，輔導(dǎo)費用20-50萬元 上市并非易事，成本也不低，而隱性賬本尤為刺眼。 通常，招股說明書披露的“發(fā)行費用概算”里的費用，包括承銷與保薦費、審計及驗資費、律師費、信披費等都是顯性成本，而且大部分都是在企業(yè)完成上市融資后再支付，對企業(yè)來說并不是最大的問題。 據(jù)記者了解，關(guān)于上市的顯性成本，從股改，上市輔導(dǎo)，環(huán)保核查，到向證監(jiān)會遞交材料進(jìn)入IPO審核程序的一系列過程中，股改加上市輔導(dǎo)通常需要3到6個月，股改的費用大約為50-60萬元，輔導(dǎo)費用20-50萬元；環(huán)保核查的時間大概需要3個月，如果環(huán)保措施合法合規(guī)，正常情況下費用很少；遞交材料后，證監(jiān)會的行政許可一般至少需要3個月。 “按照IPO暫停前的經(jīng)驗來看，企業(yè)從股改到上市發(fā)行，最快需要1至2年時間。實際情況是，耗時3年以上仍未發(fā)行的企業(yè)比比皆是?！北本┠持行腿瘫Ｋ]人對記者表示。而顯性的發(fā)行費用，小盤股的中介費最高會占募資總額的7%到10%，大盤股一般是1%到2%。 而隱性成本，則是企業(yè)在決定是否上市時需要盤算的核心問題。因為，如果公司沒有上市成功，這些成本基本無法收回。 上述保薦人透露，在企業(yè)上市的隱性成本中，大頭主要包括兩部分，第一是稅，企業(yè)決定要上市后，首先要補(bǔ)繳歷史上欠繳的稅款以滿足上市的規(guī)范性要求，若把報告期三年欠繳的稅全補(bǔ)齊了，需要幾千萬甚至上億元都有可能；第二個則是社保和公積金(五險一金)，這部分補(bǔ)幾千萬元也很正常。 “從前段時間撤材料的公司也能看出，好多公司并不是財務(wù)作假了，而是耗不起了。可能公司所處行業(yè)不好，加上在等待的四五年內(nèi)，相比不想上市的企業(yè)來說，排隊公司每年多交的稅、社保等各種成本可能要多出2000多萬元，累積到四五年就已經(jīng)有一個億了。而同業(yè)的沒有上市計劃的企業(yè)，可能日子就過得很舒服，至少困難會小很多?！痹摫Ｋ]人表示。 作為“過來人”，一位上市公司高管對記者說，“因為上市門檻，公司財務(wù)報表需要連續(xù)幾年實現(xiàn)盈利增長，有的企業(yè)為了讓財務(wù)數(shù)據(jù)‘更好看’，每年都要繳幾千萬元的稅款，而且，每一年繳的稅都要比前一年多，要年年增長。為此，一些籌備上市的企業(yè)甚至咬緊牙關(guān)借錢繳稅?！? 而且，這些補(bǔ)繳的稅款及社保等費用，即使企業(yè)沒有上市成功也已不可收回。并且，由于改制后運作相對規(guī)范，意味著企業(yè)未來想少繳稅也更難了。 此外，上市的隱性成本還包括與政府機(jī)構(gòu)溝通費用，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費用，以及投資機(jī)構(gòu)招待費等，具體難以計算，但通常也要一兩千萬，“這些費用有時可以打包到券商的承銷費中，而大多數(shù)情況是由老板個人買單?！? “有的公司甚至因為這些費用都不想上市了。我就遇到過這種情況。我去跟人家提上市建議時，企業(yè)老板覺得需要那么多費用，而且還要補(bǔ)這么多稅，本來上市的決心就不是很堅決，后來就干脆不上了。”上述保薦人告訴記者。 另外，為保障上市，公司老板還必須對或有訴訟、稅收補(bǔ)繳等風(fēng)險事項進(jìn)行“兜底”，這中間的費用難以預(yù)知。 對于舉債謀求上市的公司而言，IPO就是一場孤注一擲的賭局。一旦上市失敗，這些企業(yè)可能因為付出了高額成本，卻又無法融到資金而面臨破產(chǎn)。 若論企業(yè)上市的隱性成本，違法成本也是不容忽視的。如前文提到的虛增收入需要補(bǔ)繳稅，以及造假事實暴露后公司及中介機(jī)構(gòu)面臨的責(zé)罰等?！霸谀壳皣?yán)苛的監(jiān)管環(huán)境下，我們做項目的時候更加謹(jǐn)慎，畢竟誰也不愿意拿自己的職業(yè)生涯當(dāng)賭注?！庇斜Ｋ]人說。 捆綁的利益鏈條 除了企業(yè)的財富欲望，地方政府及PE機(jī)構(gòu)等資本推手也是推動企業(yè)上市的“幕后力量”；在一些擬IPO企業(yè)中，存在幫政府官員代持股份的現(xiàn)象，企業(yè)上市直接關(guān)乎官員的個人利益 通常，企業(yè)上市意味著原始股東一夜暴富，瞬間身價上億。此外，上市也能給企業(yè)帶來便捷的融資通道，信用等級得以數(shù)倍提升。 不久前，記者碰到一位想要上市的民企老板。問及為何要上市，該老板答：“為啥？為口氣！有次政企聚會，一家小公司竟然特地被安排坐在市長身邊，就因為他是上市公司，我這個比他大好幾倍的行業(yè)龍頭竟沒人搭理?！笨梢?，面子和地位的誘惑，也是企業(yè)爭相上市的原因之一。 不得不提的是，除了企業(yè)的財富欲望，地方政府及PE機(jī)構(gòu)等資本推手也是推動企業(yè)上市的“幕后力量”。 對地方政府而言，有更多的上市企業(yè)，將給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展帶來正面效應(yīng)。據(jù)了解，目前各地政府扶持上市的政策五花八門，包括直接重獎、稅收減免、土地租金優(yōu)惠、用水用電重點保障、政府定向采購、審批綠色通道、高新技術(shù)認(rèn)定方面扶持等多項手段。 有意思的是，隨著近期一系列改革措施出臺，地方政府的獎勵政策隨之升格。12月15日，山東聊城市公布促進(jìn)企業(yè)上市重大政策，主要包括：獎勵新上市公司法人代表和保薦機(jī)構(gòu)項目負(fù)責(zé)人各300萬元；新三板掛牌各獎60萬元；債券發(fā)行各獎25萬元等。 另一個公開的秘密是，在一些擬IPO企業(yè)中，存在幫政府官員代持股份的現(xiàn)象，企業(yè)上市直接關(guān)乎官員的個人利益。 在備受關(guān)注的萬福生科、天能科技等造假案中，很大程度上也與地方政府推動“過猛”有關(guān)。 上證報曾報道，萬福生科董事長龔永福本來并沒有上市計劃，但常德市政府為與兄弟城市岳陽、株洲在企業(yè)上市數(shù)量上一爭高下，指定要“幫助”萬福生科上市。為此，常德市金融辦多次找龔永?！白龉ぷ鳌保匍_座談會，反復(fù)動員后龔永福終于答應(yīng)上市。對于造假問題，龔永福承認(rèn)是有“高人指點”財務(wù)作假。 關(guān)于PE的資本沖動，有私募人士向記者坦言：“一些公司為了上市過速擴(kuò)張，的確是因為投資人逼得太急了。沒辦法，我們也有退出周期，之前約定了要多少年內(nèi)上市，投資人希望能按時退出并獲得更多收益?！? 北京某防彈背心企業(yè)財務(wù)人士對記者說：“本來我們想要在A股上市，但考慮到要先補(bǔ)繳大額稅款，而去年起IPO又暫停了，我們暫時就沒報材料?！痹摴局鳡I防彈復(fù)合材料，產(chǎn)品應(yīng)用于國防、安保等領(lǐng)域，前兩年公司陸續(xù)并購了6家企業(yè)，試圖打通上下游。 “并購基本上是戰(zhàn)略投資人的意思，也是他們拉來的收購標(biāo)的，但如今公司短期內(nèi)上不了市，他們已經(jīng)想撤出了，還有本來已準(zhǔn)備合作的杜邦等大客戶，一聽說我們上不了市，也不跟我們合作了。再加上重金收購的公司整合狀況并不好，現(xiàn)在的日子遠(yuǎn)不如原來好過?！痹撊耸空f。 在資本市場的誘惑及各方力量的推動下，“包裝上市”幾乎成了擬IPO公司的必需環(huán)節(jié)。雖然，利用會計準(zhǔn)則和會計政策的靈活性來調(diào)節(jié)財務(wù)報表，只要是在會計準(zhǔn)則允許的限度內(nèi)，本身并不構(gòu)成財務(wù)造假。然而，財務(wù)造假和合法運用會計準(zhǔn)則進(jìn)行盈余管理之間的距離可能只有一步之遙。 “不少上市公司雖然并未構(gòu)成財務(wù)造假，但上市后業(yè)績大幅變臉，就與上市前激進(jìn)的利潤調(diào)節(jié)有關(guān)。”某中介人士說。 在上市公司中，也能經(jīng)?？吹狡髽I(yè)虛假包裝被撕開后的窘態(tài)。比如，高新技術(shù)資質(zhì)就是弄虛作假的高危領(lǐng)域。由于高新企業(yè)將享受按15%的優(yōu)惠稅收政策，與25%的統(tǒng)一稅率相比差距甚大，有不少企業(yè)因此鋌而走險。上市公司中，貝因美、東湖高新、華映科技、精藝股份等均曾因偽高新資質(zhì)被稅務(wù)部門追討巨額稅收。 必要的IPO改革 對于眾多擬上市公司來說，游戲規(guī)則的改變，意味著他們要以更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和更負(fù)責(zé)的態(tài)度對待上市 據(jù)統(tǒng)計，近一年以來，終止審查的企業(yè)數(shù)是去年全年中止審查企業(yè)總數(shù)的4倍多。 北京某券商投行人士分析稱：“撤單的原因主要有三：首先，就是財務(wù)造假，業(yè)績注水；其次，是因經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期，公司業(yè)績走下坡路，例如紡織材料和光伏行業(yè)‘傷亡’慘重，恒基光伏電力(行情專區(qū))科技已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序；第三，是企業(yè)覺得成本太高扛不住了。如果趕上行業(yè)不好，排隊公司每年多繳的稅、社保等各種成本可能比不想上市時多出2000多萬元，累積到四五年就有一個億了。不過這種原因還是少數(shù)，畢竟公司已經(jīng)扛了這么久，只有實在撐不住了才會撤?！? 證監(jiān)會前段時間公布的對萬福生科、天能科技、新大地案的行政處罰，均涉及財務(wù)造假、欺詐發(fā)行，屬于證監(jiān)會近期重點打擊的案件?！耙郧癐PO涉嫌造假只要撤材料就行了，現(xiàn)在一經(jīng)發(fā)現(xiàn)直接移送稽查局乃至司法機(jī)關(guān)。這讓日后申報IPO的企業(yè)更加謹(jǐn)慎?！北Ｋ]人稱。 近期，在網(wǎng)上很火的原投行人士班妮(“百樂門小艷紅”)在其新書《親歷投行》中寫道：“很多企業(yè)上市開慶功酒會了，財務(wù)總監(jiān)卻一點高興不起來，他們在琢磨著上市這一年大量的管理費用對當(dāng)年的利潤得有多大影響，如何才能保證企業(yè)上市當(dāng)年業(yè)績不下滑。” 這樣的壓力，在當(dāng)下的改革背景下，無疑將更加凸顯。 IPO注冊制成為看得見的未來。但監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)，注冊制并非簡單的備案登記生效，更不等于證監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)放松了，市場上垃圾股會變多；同時，要實施注冊制，還需要一系列的配套改革和條件，包括必須修改現(xiàn)行證券法。 對于眾多擬上市公司來說，游戲規(guī)則的改變，意味著他們要以更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和更負(fù)責(zé)的態(tài)度對待上市。 近日，記者再次聯(lián)系到前述防彈背心企業(yè)人士，對于上市計劃的問題，對方的答案已經(jīng)變?yōu)?，“我們打算上新三板了?！? 這也是不少等不及IPO的企業(yè)重新選擇的融資渠道。新三板最大的吸引力在于，今后，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易，從而點燃了市場對新三板轉(zhuǎn)板的想象。 關(guān)于新股發(fā)行制度改革，保薦人稱，“雖然從上市條件來說，對財務(wù)條件的放寬會讓公司上市更加容易；但是對公司信息披露的要求，以及公司和中介機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)的責(zé)任來講，實際上更嚴(yán)了。尤其是作為第一責(zé)任人的上市公司，包括控股股東、董監(jiān)高等對披露信息的真實性、完整性的責(zé)任比以前更大了，處罰也會更重?！? 而從保薦人的角度來看，新股發(fā)行體制改革意味著保薦人的責(zé)任和壓力驟增。 該保薦人說，“壓力太大了！主要是因為對信息披露的要求更嚴(yán)了，好比一場考試，原本考到80分就過關(guān)，以后必須考到90甚至100分才行，不允許出錯?！? “今后保薦機(jī)構(gòu)肯定將進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部考核制度建設(shè)，保證不出問題?！鄙鲜霰Ｋ]人稱，“改革后，預(yù)計公司造假上市的情況會減少?！? 文章鏈接http://finance.eastmoney.com/news/1345,20131225348493731.html