◎潘向東 （中國銀河證券首席經(jīng)濟學家）

今年6月，貨幣市場利率急劇飆升，大家似乎把其原因都歸結為當時財政存款的集中交付、外匯占款的負增長、銀行表外業(yè)務的監(jiān)管加強等。12月，貨幣市場利率再次快速攀升，盡管央行采用SLO投放流動性，但市場似乎沒有對此給予“足夠重視”。

今年下半年，經(jīng)濟增速和物價都表現(xiàn)的相對平穩(wěn)，但10年期國債收益率卻出現(xiàn)不斷攀升，這種與基本面完全相悖的走勢，說明按照原有的理論分析框架去解釋當前的流動性緊張，可能已經(jīng)失效。我們需要去探討是什么原因導致的流動性緊張？

流動性緊張之源

筆者認為，造成流動性緊張的根本原因是利率市場化加快。由于我們習慣性地把利率市場化理解為央行的存貸款利率放開管制，所以用它去解釋流動性緊張很容易就誤解為是“瞎子摸象”——只是流動性緊張產生的一方面原因。其實利率市場化并不是所謂的存貸款利率管制放開，而是資金價格的形成機制市場化。要實現(xiàn)資金價格形成機制市場化，就需要做到：其一，放開利率管制，即我們所認為的存貸款利率放開管制；其二，任何有資質的企業(yè)可以自由進入金融業(yè)，沒有牌照管制門檻，是一個充分競爭的市場。2013年正是加快了后者的推進力度，才導致了流動性緊張的演繹。

2013年年中放開貸款利率管制，年末又重啟同業(yè)存單業(yè)務，從中不難看出，放開管制只是漸進式的推進，而且對銀行系統(tǒng)沖擊最大的存款利率，目前依然處于管制狀態(tài)。一直以來由于對金融牌照的管制，導致獲取銀行貸款的難度較大，因此放開貸款利率限制并不會對銀行經(jīng)營產生影響。

2013年下半年國家開始啟動金融改革，加快推進有資質的企業(yè)可以進入金融業(yè)，從事銀行業(yè)務或者類信貸業(yè)務，他們對金融市場的沖擊相當于存款利率管制放松，這才是推動今年以來利率中樞上移的主要原因。

在2011年中小企業(yè)面臨困境的時候，如何解決中小企業(yè)融資難的問題便提上日程。由于大行對中小企業(yè)的信貸投放有其天然排斥，國家便開始鼓勵小額信貸公司發(fā)展。在政策扶持之下，這兩年多來得到迅猛發(fā)展。2011年9月，全國小額貸款公司的總數(shù)為3791家，涉及貸款余額為3358億元，到2013年9月，全國小額貸款公司的總數(shù)達到7398家，涉及貸款余額為7534億元。在高回報率的驅動下，很多民間資本繞道銀行直接進入中小微企業(yè)信貸市場，這進一步加劇了銀行獲取存款的難度。

由于監(jiān)管部門對銀行核心指標的考核是時點考核，在獲取儲蓄難度加大的情況下，一些銀行只好在考核前不惜高價攬存，從而導致流動性緊張局面。因此，流動性緊張局面的出現(xiàn)是利率市場化和監(jiān)管當局對銀行核心指標考核時點化“共振”的結果。

利率“雙軌”之弊

為何在實施利率市場化的過程中會帶來流動性緊張的局面？這主要是在實行利率管制以及對金融業(yè)牌照門檻管制的過程中，由于經(jīng)濟體制的不完善，一起“共振”便出現(xiàn)了利率“雙軌”——與政府扶持相關的項目和國有體制內企業(yè)從銀行獲取的貸款利率相對較低，而中小企業(yè)從民間以及銀行表外獲取的融資利率較高。產生利率“雙軌”現(xiàn)象的主要原因有以下三點：

其一，國有商業(yè)銀行雖然經(jīng)歷上個世紀90年代的股份制改造和上市，但產權的基本格局并沒有發(fā)生太大變化，政府對它仍然存在絕對的控制力。在這種條件下，政府投資的項目和國有企業(yè)進行投資的項目，在獲取銀行支持方面具有天然優(yōu)勢。由于國有銀行產權歸國家所有，政府憑借國家的信譽和出資人無形之中就對國有銀行提供了隱性擔保，因此，國有銀行在對政府項目或者對與政府項目相關的信貸，銀行的風險意識就會弱化。而對中小企業(yè)信貸投放，由于追責的影響，銀行變得異常謹慎。

其二，一些地方政府為追求經(jīng)濟擴張，通過以政府擔保等方式擴大銀行信貸，致使資金廉價地流入到一些與政府投資相關或者與政府扶持發(fā)展相關的項目，從而無形之中增加其他中小企業(yè)獲取資金的困難程度。

其三，由于政府對存款利率的管制，出于風險考慮，居民在選擇存款時更偏向于規(guī)模較大又有國資背景的大銀行，這樣使國有銀行通過較低成本獲取金融資源。即便以較低價格帶給收益率較低的政府投資和產能過剩的行業(yè)，也能獲取超額回報。由于金融業(yè)牌照門檻管制，這就使信貸市場并不是一個有效競爭市場，在這種條件下，金融資源的配置必然是扭曲的。

利率“雙軌”帶來的最大弊端就是金融資源錯誤配置，大量銀行信貸資金投向政府投資項目、房地產領域和產能過剩行業(yè)，與此同時，代表著未來經(jīng)濟轉型希望的中小企業(yè)，融資特別困難，很多企業(yè)只有借助于民間高利貸或者高利率銀行表外融資，這將直接影響經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)性和健康性。

利率市場化沖擊波

進行利率市場化改革已經(jīng)關系到整個經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，但要實現(xiàn)利率市場化必然會帶來沖擊，這些沖擊不僅僅是我們所看到的流動性緊張，它對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的沖擊也會隨之而來。

要進行利率市場化改革，其實就是要實現(xiàn)利率“雙軌”的闖關。在價格闖關方面，我們曾經(jīng)在上個世紀90年代經(jīng)歷過，只是那一次是商品價格的闖關。

盡管商品價格的闖關理順了生產要素的市場化配置，有助于經(jīng)濟中長期發(fā)展，但對當時經(jīng)濟和國有企業(yè)的短期沖擊也相當巨大，導致商品市場快速出清。我們現(xiàn)在實施利率“并軌”與當年的商品價格“并軌”具有相似性。今年以來我們已經(jīng)體會到了實際利率中樞的不斷上移，理財產品收益率、國債收益率和貨幣市場收益率都在不斷上升，在年中和年末都感受到了流動性緊張。

隨著利率市場化的進一步演繹，受沖擊的不僅僅是貨幣市場，對我國經(jīng)濟的影響也不可低估，特別是資本密集型產業(yè)。

首先，這將沖擊目前的銀行體系。隨著銀行牌照向民營資本和海外資本開放，獲取存款的競爭將加劇，目前經(jīng)濟環(huán)境下，存款利率市場化無疑會提高整個銀行體系存款利率中樞，提升銀行負債。同時，由于貸款利率已經(jīng)是市場化運行，隨著民營資本和海外資本介入銀行體系，導致行業(yè)競爭增強，從而導致銀行在負債端提升的條件下想通過提升其收益端來平衡其盈利水平非常有限，其結果必然是銀行的盈利水平在短期內出現(xiàn)下滑。

其次，這將沖擊房地產市場和資本市場。獲取短期存款競爭的加劇，必然導致短期內存款利率中樞的上移。這種上移會帶來整個債券市場收益率的提升，同時也會降低股票市場的吸引力。短期內存款利率中樞的上移，將使一些過去想通過買房來實現(xiàn)資本保值增值的投資者開始把資金轉向貨幣市場和理財市場，較高收益的投資渠道增加可能會導致房地產的投資和投機性需求下降。

最后，這將沖擊宏觀經(jīng)濟運行。由于銀行面臨存款利率的提升，為了維持相對盈利水平，必然是體制內的資金利率逐步向體制外的資金利率靠攏。這將使以前低利率的貸款項目資金成本快速提高，而這又會加重地方政府債務負擔，可能會導致地方債務違約風險加劇。而利差的收窄以及不良率的上升都將惡化銀行的資產負債，甚至可能衍生出銀行破產，這將促使銀行收緊信貸。這一系列連鎖反應可能會衍生出像上個世紀90年代生產資料價格并軌時所產生的經(jīng)濟持續(xù)低迷、失業(yè)率快速上升的現(xiàn)象。

盡管利率市場化將解決金融資源錯配，有利于經(jīng)濟轉型和產業(yè)結構升級，但不可否認的是我們不應忽視利率市場化所帶來的沖擊。為了減緩沖擊的集中顯現(xiàn)，筆者預計貨幣當局將選擇通過“漸進式改革”來實現(xiàn)利率市場化。在利率市場化過程中，貨幣的總量政策將維持相對穩(wěn)健，為改革營造一個較好貨幣環(huán)境，以有利于改革的穩(wěn)步推進。