易憲容 國九條出臺(tái)，標(biāo)志著滬深證券市場在完善“市場化、法制化與國際化”的資本市場戰(zhàn)略上又邁出了一大步。保護(hù)中小投資者權(quán)益的核心，至少包括公平公正的交易平臺(tái)、公平公正的投資回報(bào)機(jī)制、切實(shí)有效的賠償與救助機(jī)制幾個(gè)方面。這次在投資者知情權(quán)、上市公司投票權(quán)等方面有了新嘗試。我們熱切希望能將這些相關(guān)交易規(guī)則、賠償機(jī)制、公司退市等措施納入法律條款，使其具有相當(dāng)?shù)目刹僮餍院头傻膰?yán)肅性，確保新國九條成為滬深股市的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。 繼新股發(fā)行制度改革的意見出臺(tái)之后，國務(wù)院上周五又公布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（以下簡稱“新國九條”）。新國九條分別從投資者適當(dāng)性、分紅、回購、透明度、知情權(quán)、賠償機(jī)制、強(qiáng)化教育等方面入手，闡述了如何保護(hù)股市中小投資者權(quán)益，如何整頓市場，如何提振股市信心。無疑，這是滬深股市走向成熟的重要舉措，所以被市場各方視作重大利好，積弱不振的上周五當(dāng)天創(chuàng)下一個(gè)多月以來最大單日漲幅。 也許有人要問，為何在股市要出臺(tái)專業(yè)制度規(guī)則來保護(hù)中小投資者的利益，而在其他的一般性產(chǎn)品市場比如大型超市則不需要呢？在汽車市場，大家也知道，是有保修合約的制度安排來保護(hù)處于信息弱勢(shì)的購買者的。而金融市場情形有很大的不同，任何金融產(chǎn)品都是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，都是交易當(dāng)事人對(duì)金融合約的承諾。股票就是上市公司以格式化合約對(duì)投資者未來收益與風(fēng)險(xiǎn)的承諾。由于上市公司與投資者特別是中小投資者處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱狀態(tài)中，而且這種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱還要指向未來承諾，因此，假如沒有完善的法律制度安排，處于弱勢(shì)的中小投資者其權(quán)益隨時(shí)都有受到嚴(yán)重侵害的危險(xiǎn)。 無論是金融市場專業(yè)知識(shí)還是對(duì)某類上市公司的專門知識(shí)，中小投資者永遠(yuǎn)都處于嚴(yán)重不足的狀態(tài)之下。他們既沒有足夠的專業(yè)知識(shí)來優(yōu)化投資組合，也沒有足夠的知識(shí)儲(chǔ)備來分析某些企業(yè)或行業(yè)的市場前景及風(fēng)險(xiǎn)。加上中小投資者進(jìn)入市場財(cái)力與其權(quán)益自我保護(hù)能力都十分有限，所以無法來判斷這些股票風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的合理性和做出理性的投資決策，所以，制度規(guī)定不健全、信息披露不足、陳述性誤導(dǎo)、重大事項(xiàng)的遺漏等都可能導(dǎo)致他們的重大損失，甚至這些事件都可以成為侵害中小投資者的工具。新國九條制定的這些新規(guī)則，就是要從這多種方面來切實(shí)保護(hù)中小投資者的權(quán)益。因此，如同新股發(fā)行意見一樣，新國九條同樣將成為滬深證券市場健康發(fā)展的又一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。 滬深股市長期以來與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長背道而馳，盡管原因有很多，比如上市公司治理不規(guī)范、股市定價(jià)機(jī)制不合理、內(nèi)幕交易嚴(yán)重、政府對(duì)市場管制過多等，但最為重要的一條是，這些制度短板使得股市在相當(dāng)程度上成了大股東可以任意壓榨中小投資者的市場。近幾年來，入市的絕大多數(shù)中小投資者都面臨、遭遇了血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)，這讓越來越多的中小投資者對(duì)股市的信心喪失殆盡，不得不紛紛遠(yuǎn)離股市。當(dāng)一個(gè)市場逼得占主導(dǎo)地位的中小投資者無奈退出市場時(shí)，這個(gè)市場還怎么能繁榮？現(xiàn)在，依據(jù)新國九條的規(guī)則，不僅要讓中小投資者利益得到保護(hù)并不受到侵犯，而且還要讓中小投資者真正分享投資收益，分享改革紅利。這將從根本上改變滬深股市的面貌。 保護(hù)中小投資者權(quán)益的核心問題，至少包括有一個(gè)公平公正的交易平臺(tái)、有一個(gè)公平公正的投資回報(bào)機(jī)制、有切實(shí)有效的賠償與救助機(jī)制幾個(gè)方面。 中小投資者進(jìn)入股市，并不能因?yàn)槠涮烊坏娜鮿?shì)而處于不平等的地位，這就需要有市場準(zhǔn)入與退出公平、交易操作規(guī)則公平、信息獲得的公平等機(jī)制的保障，而只有在公平、公正的交易平臺(tái)上才能形成有效的對(duì)價(jià)機(jī)制與定價(jià)機(jī)制，由此，中小投資者才能根據(jù)相關(guān)信息做出投資決策。而在一個(gè)以政府權(quán)力為主導(dǎo)的市場下，不同的市場當(dāng)事人的權(quán)益嚴(yán)重不對(duì)等，凡是通過政府權(quán)力進(jìn)入市場者都能獲利，而自由進(jìn)入市場者其權(quán)益和利益都可能受到侵害。所以，逐步放松政府對(duì)市場各種管制，保證信息披露的公開與透明是建立公平公正交易平臺(tái)的基石。 中小投資者都是奔著預(yù)期獲利而入市的。過往滬深股市投資回報(bào)制度的缺陷，使得中小投資者的利益受到各個(gè)方面侵害。投資者除非在股市中短炒，不然，希望獲取上市公司的合理回報(bào)根本就不可能。為此，新國九條把如何優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制放在突出的地位并制定了相關(guān)制度安排。比如多種形式分紅、市場溢價(jià)的資本利得、優(yōu)化投資回報(bào)管理等。而完善回購制度、“以股代息”、把利潤分配與融資和再融資結(jié)合起來等內(nèi)容是最突出的亮點(diǎn)。 當(dāng)中小投資者利益受到侵害時(shí)，如何獲得賠償、救助，是滬深股市以往在制度設(shè)計(jì)上最為欠缺的部分，致使許多重大事件不了了之。解決這個(gè)問題又包含兩方面內(nèi)容，首先是中小投資者利益受到侵害時(shí)能有低成本的解決、賠償或救助方案，其次是嚴(yán)厲打擊證券市場的違法行為。在現(xiàn)代證券市場，違法行為是常態(tài)。對(duì)此，在發(fā)達(dá)國家的股市有一套嚴(yán)厲打擊違法行為的制度安排，讓任何違法操縱者、內(nèi)幕交易者沒有藏身之地。而以往滬深證券市場違法行為盛行，問題就在于違法成本太低、打擊力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這次新國九條在這方面有一系列嚴(yán)格規(guī)定，尤其在投資者知情權(quán)、上市公司投票權(quán)等方面還有了新規(guī)定。 現(xiàn)在，市場各方都在看著，新國九條將如何真正得到落實(shí)。 筆者以為，之所以滬深股市中小投資者利益始終難以得到有效保護(hù)，主要難點(diǎn)在于始終脫離不了政府對(duì)市場的主導(dǎo)作用。如果政府不退出，依然還在發(fā)揮主導(dǎo)作用，真正讓市場對(duì)資源配置起到?jīng)Q定性作用就將是一句空話，新國九條要達(dá)到所期望的目標(biāo)怕是很難的。因此，新國九條非得通過公共決策的方式不斷完善，比如確保司法制度的獨(dú)立性，確保中小投資者利益能低成本維護(hù)自身權(quán)益，有效控制住既得利益集團(tuán)在股市的強(qiáng)勢(shì)等等。在這些方面，現(xiàn)有制度需要改進(jìn)的地方太多。只有當(dāng)上述制度方面的問題逐一得到切實(shí)妥善的解決，中小投資者的市場力與大股東的市場力對(duì)比懸殊的局面才會(huì)根本扭轉(zhuǎn)，中小投資者在利益受到侵害時(shí)，才有可能通過司法途徑得到公平、公正的判決。 新年總是帶來新的希望。新國九條的出臺(tái)，標(biāo)志著滬深證券市場在完善“市場化、法制化與國際化”的資本市場戰(zhàn)略上又邁出了一大步，我們熱切希望能將保護(hù)中小投資者權(quán)益的相關(guān)交易規(guī)則、賠償機(jī)制、公司退市等措施納入法律條款，使其具有相當(dāng)?shù)目刹僮餍院头傻膰?yán)肅性，以確保新國九條成為滬深股市的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。 （作者系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）