桂浩明 申萬證券研究所市場總監(jiān)

上市公司股票價格跌破凈資產(chǎn)，也就是所謂“破凈”問題，最近引起較為廣泛的關注。滬深股市現(xiàn)有2000多家上市公司中，目前有超過100家“破凈”，數(shù)量雖然不算很多，但因為其中包括了大量藍籌股，特別是有十多只銀行股，這就成為一個不小的問題。

從理論上來說，上市公司股價“破凈”，表明投資者認為該股票交易價值已經(jīng)比其實際價值要低。應該說，“破凈”是一個很嚴重的問題，在正常情況下是不應該大面積發(fā)生的。面對這個頗為棘手的“破凈”問題，市場各界都不能掉以輕心。

最近，國務院辦公廳發(fā)布有關保護中小投資者利益的 “國九條”，其中提到要引導上市公司在股價跌破凈資產(chǎn)時開展回購。以前，監(jiān)管部門也在某些場合提出過類似要求，現(xiàn)在由國務院辦公廳明確這一點，其意義重大。這表明高層對“破凈”現(xiàn)象很關注，并且要求上市公司對此不能無動于衷，而是要采取措施。

上市公司回購股份，這是一項很好的應對之策。公司出錢購回股票并予以注銷，由于買入價格低于凈資產(chǎn)值，這樣不但減少了發(fā)行在外的流通股數(shù)量，同時還能夠提高股票凈資產(chǎn)值，改善公司每股盈利能力，提高投資者信心。在海外市場，公司回購股份并予以注銷的情況并不少見，并且是被視為現(xiàn)金分紅的一種特殊形式。在A股市場，近幾年上市公司回購注銷股份的事情也時有所聞。作為一種市場上的通行做法，現(xiàn)在進一步得到國務院強調，這很值得重視。如果有條件的公司都這樣做的話，那么A股市場“破凈”現(xiàn)象應該會得到一定控制。

值得一提的是，在股價“破凈”時真正有條件進行回購操作的公司數(shù)量可能并不多，因為這需要有足夠閑置資金。一般情況下，企業(yè)手里持有大量現(xiàn)金并不多見，因此在實踐中除了拿原準備分紅的利潤回購股份，要以流動資金去做實質性的回購股份操作，可能性并不大。這需要人們對此作進一步研究。

舉例來說，公司此時能否進行減股增債操作呢？譬如說在回購注銷一部分股權同時發(fā)行一部分債券，這樣就解決了回購資金問題，避免了對公司經(jīng)營的影響。在本質上，這是一種股轉債的操作。由于減少了公司凈資產(chǎn)，但又沒有減少公司可使用資金規(guī)模，在化解“破凈”問題同時，也可以使得公司的部分財務指標得到改善。

當然，這種操作的實施，可能會遇到與一些現(xiàn)行制度不盡一致的問題，這就需要盡快出臺政策予以協(xié)調。還有，對于當年高價發(fā)行股票的公司，大股東實際上是享受到了高溢價所帶來的股權增值，那么在股價“破凈”時可以考慮拿出部分資金增持股份，這既是體現(xiàn)大股東對公司的支持，也是在獲得了溢價發(fā)行所帶來的收益后應盡的義務。

現(xiàn)有監(jiān)管政策中，對于大股東增持也是予以支持的，并且豁免了其因此而產(chǎn)生的要約收購義務。既然如此，還能不能對大股東的增持舉措進一步予以鼓勵呢？譬如允許大股東可以使用銀行貸款來進行增持，以及對于增持所產(chǎn)生的投資收益減免征收所得稅等等。其實，在海外成熟市場，對上市公司為解決股價“破凈”問題往往會有相應的支持措施，相比之下，A股市場在這方面做得還比較少，這就留下了改進余地。

必須指出的是，上市公司股價“破凈”是一個很嚴重的問題，其對資本市場的危害性很大，需要想方設法予以解決?，F(xiàn)在國家已經(jīng)把解決“破凈”與保護中小投資者利益聯(lián)系起來，有關方面有責任抓緊研究具體措施，為上市公司的市值管理提供條件。合理的股價是組成市場正常秩序的一部分，需要共同來維護。