展望2014年，國企在股權(quán)多元化、有效激勵、國資管理體制上的改革有望逐漸拉開序幕，很可能成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型實施改革的脊梁。

對資本市場而言，新一輪的國資改革堪稱“二次股改”。而據(jù)統(tǒng)計，A股市場中，國資控股上市公司市值約13.53萬億，占A股整體市值的64.25%。分析人士認為，隨著管理層不斷推出新的細化政策，改革進程向橫縱兩方面深入推進，“國資改革”概念或?qū)㈩I(lǐng)唱2014年的投資大戲。如果本輪改革能夠?qū)嵸|(zhì)性推進，其釋放的制度紅利有望有效提升股市的中長期估值水平。

國資改革箭在弦上

自上世紀末全面推進國有企業(yè)改革以來，我國國有資本逐步向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，其影響力、控制力不斷提升。然而，國資央企在過往10年規(guī)?？焖贁U張的過程中并沒有實現(xiàn)盈利能力的提升，盈利能力甚至不能達到行業(yè)平均水平。當前改革進入深水區(qū)，中國經(jīng)濟亟待進一步擴大開放和深化改革，新一輪國資改革正是核心關(guān)鍵一環(huán)。

最新公開數(shù)據(jù)顯示，2013年1-11月，我國國有企業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)總收入約41.93萬億元，同比增長11%；累計實現(xiàn)利潤總額約2.15萬億元，同比增長8.2%；國有企業(yè)資產(chǎn)累計約90.6萬億元，同比增長13.5%。目前中央企業(yè)中公司制企業(yè)的比例已達到89%，混合所有制企業(yè)的比例達到52%。

展望2014年，當前中國經(jīng)濟穩(wěn)中回升基礎(chǔ)并不牢固，經(jīng)濟運行仍然存在下行壓力，企業(yè)面對更加復(fù)雜的市場環(huán)境，而國有企業(yè)不少分布在傳統(tǒng)行業(yè)和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域。國資委方面就表示，像電信、煤炭企業(yè)等這些傳統(tǒng)盈利大戶的增加可能在2014年會進一步的放緩，還有鋼鐵、有色金屬、機械設(shè)備、化工和交通運輸?shù)刃袠I(yè)將會面臨比較大的困難，所以2014年的首要任務(wù)還是全面深化國資國企改革。

本次國企改革有其歷史的必然性，可謂“箭在弦上”，華泰證券提出三點理由：一是目前國有企業(yè)“行政化”的特征仍然明顯，不僅降低了整體市場經(jīng)濟的資源配置效率，也阻礙了生產(chǎn)要素的市場化；二是國有企業(yè)的優(yōu)勢壟斷地位反而成為其經(jīng)營活動效率低下的天然保護傘，且國企高管激勵機制的缺失，無動力提高生產(chǎn)率；三是未來城鎮(zhèn)化的推進要求完善的產(chǎn)業(yè)配套，國企依然帶有行政色彩的做法可能會造成局部產(chǎn)業(yè)發(fā)展失衡、過剩產(chǎn)能大量涌現(xiàn)的惡果，有可能會導致農(nóng)民貧民化。

改革路線圖出爐

2013年12月19日，國資委于十八屆三中全會后首次召開新聞發(fā)布會，發(fā)布會對外發(fā)布了國資委在落實國資改革精神上的初步思路，其中“兩個大方向——完善國有資產(chǎn)管理、深化國有企業(yè)改革”、“七項工作”的表述描繪了國資委下一步改革的大致輪廓。

國資委日前在部署2014年工作時進一步表示，將著力在積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、完善國有資產(chǎn)管理體制等事關(guān)國資國企改革全局的重大問題上下功夫。

據(jù)悉，混合所有制是當前及今后國資國企改革的“重頭戲”，實現(xiàn)混合所有制主要有4種形式。其一，涉及國家安全的少數(shù)國有企業(yè)和國有資本投資公司、國有資本運營公司，可以采用國有獨資形式；其二，涉及國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的國有企業(yè)，可保持國有絕對控股；其三，涉及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)的重要國有企業(yè)，可保持國有相對控股；其四，國有資本不需要控制并可以由社會資本控股的國有企業(yè)，可采取國有參股形式或者可以全部退出。

值得一提的是，國資委將大力支持各種非公資本特別是民營資本參與到國有企業(yè)的股權(quán)多元化改革中，在具體實施中，將實行“一企一策”，分類進行研究、分類提出措施，不搞“一刀切”，這被業(yè)內(nèi)視為本輪國企改革與過去30多年改革的最大區(qū)別。

新一輪國企改革的關(guān)鍵點在于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，其中最重要的步驟是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離、有效的激勵機制等。業(yè)內(nèi)人士認為，上市公司并購基金以公司產(chǎn)業(yè)整合需求為指導，對橫向或縱向標的資產(chǎn)的收購、整合、重組及運營，并以向上市公司出售為退出方式，有望成為國企改革資產(chǎn)資本化的重要載體，也是改革紅利的最大投資機會所在。同時國資委探索采取業(yè)績股票、股票期權(quán)、限制性股票等激勵方式，這對資本市場影響巨大。

申銀萬國認為，此前對國企的種種制度性約束將在本輪改革中得到突破。與此同時，新一輪國企改革將在激勵機制、降低競爭性行業(yè)國資委持股比例和資產(chǎn)整合方面發(fā)生前所未有的實質(zhì)性變化，從而使國有企業(yè)的效果能夠切實兌現(xiàn)在未來幾年的業(yè)績和效率的提升。

投資邏輯逐步清晰

據(jù)統(tǒng)計，在A股市場中，國資控股上市公司市值約13.53萬億，占A股整體市值的64.25%。分析人士指出，英國在70年代末80年代初推行改革，特別是國企改革，推升了股票估值，如果本輪改革能夠?qū)嵸|(zhì)性推進，其釋放的制度紅利有望有效提升股市的中長期估值水平。

據(jù)廣發(fā)證券的總結(jié)，新一輪國資改革投資路徑主要有三條，一是出售股權(quán)，大部分商業(yè)企業(yè)通過出售股權(quán)實行改制，并購期間股價表現(xiàn)取決于能否控股或者是否有實施管理層激勵，改制后股價漲跌主要取決于盈利改善時間點、幅度和改善前PE。二是資產(chǎn)整合，資產(chǎn)整合是未來國企發(fā)展方向，一般資產(chǎn)整合后股價均出現(xiàn)大幅上漲。三是股權(quán)激勵，凈利潤率大幅改善推動股價大幅上漲，股權(quán)或現(xiàn)金激勵實施后享受估值溢價推動股價表現(xiàn)超越大盤。

鑒于國企改革的利益復(fù)雜性，民族證券認為明年國企改革僅在共識性較強的幾個領(lǐng)域推進，一是國企的部分壟斷領(lǐng)域?qū)砰_競爭性業(yè)務(wù)，如被幾大石油公司壟斷的上游油氣資源、中游油氣管道等將有望向社會和民營資本放開；二是推動競爭性國企發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，提高國企運作效率，如股權(quán)多元化；三是成立一批國有控股投資運營公司，以整合并集中更多國企資本投向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。

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