今年以來，中國A股市場走勢較好地反映了中國經(jīng)濟總體平穩(wěn)、結構分化的特征。上證綜指窄幅波動，僅下跌1.6%，其中受益于改革創(chuàng)新推動的行業(yè)和板塊明顯跑贏了指數(shù)。但利率市場和債券市場卻出現(xiàn)了劇烈的單邊波動。上海銀行間同業(yè)拆放利率（隔夜）從2013年1月的2.12%（月平均值，下同）上升135個基點到12月的3.72%，其中6月更是高達6.69%。而銀行間7天回購利率（年平均）已經(jīng)達到4.07%，創(chuàng)出2003年以來的新高。銀行間債券市場大幅下跌，中債銀行間債券指數(shù)下跌6.02%，為2006年以來最大的年度跌幅。同樣作為反映經(jīng)濟狀況的證券市場，為什么股票市場、利率市場和債券市場走勢差距之大？我們認為，經(jīng)濟基本面不是導致三個市場走勢迥異的主要原因，資金面才是主因。

資金高度緊張的原因何在？應該說，當前資金高度緊張的成因與目前中國經(jīng)濟處于改革創(chuàng)新的階段密不可分。改革創(chuàng)新在金融領域的重點工作之一，就是推進利率市場化。事實上，國際歷史經(jīng)驗表明，在利率市場化的過程中，更易于發(fā)生資金高度緊張的現(xiàn)象。一方面，經(jīng)濟主要矛盾決定了利率市場化階段資金面往往會持續(xù)偏緊；另一方面，政策制定者推進利率市場化的方式不當也會加劇資金面的緊張。

從我國來看，推進改革和穩(wěn)定增長并舉，本身就可能會產(chǎn)生更多的資金需求。信貸驅動的舊經(jīng)濟模式效率日益降低，在缺乏新經(jīng)濟(310358,基金吧)增長點的情況下，為保持較平穩(wěn)的經(jīng)濟增速，經(jīng)濟的杠桿率水平在過去三年增長較快。以總負債/GDP這個指標為例，2011年為249%，2012年為274%，2013年第三季度為285%。其他條件不變，高負債率本身會導致更多的資金需求。新的經(jīng)濟增長點在孕育期也需要大量的資金投入。醫(yī)藥、IT和高端裝備制造等高科技領域的創(chuàng)新需要更多的研發(fā)投入。但推進改革也意味著，更多的資金需求不是通過猛增貨幣供給來實現(xiàn)，而是通過盤活存量資金來實現(xiàn)。盤活存量資金的過程，也就是通過市場化的手段來提高資金使用效率的過程，所以本質上就是利率市場化的過程。

國際利率市場化的經(jīng)驗表明，激進的利率市場化改革，會誘發(fā)資金面的劇烈波動，典型的代表是阿根廷。而穩(wěn)步推進的利率市場化改革則會使得資金面變化較為平穩(wěn)，典型代表是美國、德國和日本。成功的利率市場化會循序漸進地推進各項改革政策，并確保市場參與者的預期明晰而穩(wěn)定。

當前相關管理層已經(jīng)采用了一定的措施來緩解資金緊張的局面。但政策力度有待進一步加大。否則很難穩(wěn)定市場參與者的預期。比如，市場原本預計管理當局意圖通過銀行間市場來穩(wěn)定利率，但事實上，央行提供的資金量又無法滿足在目標利率上全部的資金需求。因此，未滿足的需求只能在交易所市場通過更高的利率來借入資金。于是，有趣的現(xiàn)象發(fā)生了。最近五年以來，交易所7天回購利率基本和銀行間回購利率持平，但2013年6月至今，前者則卻大幅度高于后者。差距的持續(xù)存在使得投資者懷疑管理當局有意抬高利率，這種混亂的預期加劇了市場的震蕩。

資金高度緊張會大幅度推升融資利率，對民營經(jīng)濟和小微行業(yè)生存造成嚴重危害。目前銀行間資金市場利率高企，推升了全社會的融資利率水平，也推升了債券一級市場發(fā)行的利率。這種情況下，管理層對金融市場積極支持實體經(jīng)濟和小微經(jīng)濟的政策導向很難實現(xiàn)。

與此同時，債券市場的大幅波動使得市場投資者信心喪失，長期投資者流失。銀行間的資金利率高企推升了債券利率，帶來債券價格下跌，加大了債券市場波動，導致大量債券投資基金被贖回，長期機構投資者和中小投資者蒙受損失并且投資信心受損。從資金供應端角度，長期投資者流失不利于債券市場長期的良性發(fā)展。

資金市場利率平穩(wěn)是金融市場穩(wěn)定的關鍵，也是避免發(fā)生金融危機的關鍵手段。海外歷史經(jīng)驗證明穩(wěn)定的資金拆借市場利率是穩(wěn)定金融市場信心的法寶，也是穩(wěn)定金融體系的核心。一旦資金利率持續(xù)升高，極易導致個別金融機構資金鏈斷裂，引起金融市場連鎖反應。

國際經(jīng)驗和歷史經(jīng)驗均表明，經(jīng)濟機構改革是一項系統(tǒng)工程，不能一蹴而就，也不能因噎廢食，貴在循序漸進，持之以恒。基于此，我們向管理層提出如下建議：其一，在頂層設計的高度，協(xié)調推進各方面的改革措施，避免局部推進過快和推進過慢的風險。比如，在利率市場化的過程中，有些資金需求主體因為預算軟約束的問題，對利率不敏感，一旦控制資金供給的同時放開價格，很可能會對其他的資金需求主體產(chǎn)生“擠出效應”，甚至發(fā)生“劣幣驅逐良幣”的事件。其二，增強政策透明度，穩(wěn)定市場參與者預期。比如，在證券市場劇烈波動時，采用明確的利率目標來穩(wěn)定市場預期，為市場提供充足的流動性，使得銀行間和交易所利率趨于一致。通過加大宣傳等方式，讓投資者明確利率市場化的必然性。