張茉楠 中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員

當(dāng)前來看，中國實際利率大幅上升背后所反映出的結(jié)構(gòu)失衡與金融脆弱性遠(yuǎn)比利率上升本身更值得高度重視，從這個角度講，利率上升并不是風(fēng)險的原因而是結(jié)果。事實上，2008年以來，金融體系對經(jīng)濟(jì)波動的重要性越來越達(dá)成共識，這其中美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基對金融不穩(wěn)定本質(zhì)的闡述尤為深刻。

根本而言，周期性金融危機其實就是流動性在實體部門和金融部門之間進(jìn)行動態(tài)配置并逐漸失衡的過程。明斯基的卓越貢獻(xiàn)在于將人們的注意力從實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向金融體系，從“貨幣面紗”轉(zhuǎn)向“融資面紗”，從關(guān)注當(dāng)期的產(chǎn)出價格轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)價格。明斯基提出的“金融不穩(wěn)定假說”格外重視債務(wù)擴張對金融脆弱性的影響。他根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體運營現(xiàn)金流與債務(wù)之間的關(guān)系將融資結(jié)構(gòu)劃分為三個類別：穩(wěn)健融資、投機融資和龐氏融資，并認(rèn)為金融脆弱性的發(fā)生依賴于融資結(jié)構(gòu)的變化。事實上，在處于經(jīng)濟(jì)周期的上升期之時，金融市場上的融資條件比較寬松，經(jīng)濟(jì)主體可以獲得充裕的流動性，并不斷提高財務(wù)杠桿率，用高盈利性、低流動性的資產(chǎn)，去置換高流動性的資產(chǎn)。

在這種情況下，原本債務(wù)適度的主體也開始帶有投機性，轉(zhuǎn)身成為投機理財者，慣于投機理財?shù)慕?jīng)濟(jì)主體其經(jīng)營規(guī)模則不斷擴大，在債務(wù)滾動之上完成支付需要，轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負(fù)債率是GDP的139%（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺公司），相比2008年底提升了約40個百分點。在全球26個有可比數(shù)據(jù)的主要國家和地區(qū)當(dāng)中債務(wù)負(fù)擔(dān)排名第4。

因此，整個社會中，投機融資和龐氏融資的比重越大，金融系統(tǒng)的脆弱性就越嚴(yán)重。因為在高杠桿條件下，由于資產(chǎn)依靠負(fù)債驅(qū)動，一旦負(fù)債的結(jié)構(gòu)被確定，那么除非資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在額度和期限上與負(fù)債結(jié)構(gòu)完全匹配，否則資產(chǎn)和負(fù)債的“錯配”問題就將出現(xiàn)。2008年金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)。這樣，最終導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升。

審計署審計結(jié)果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元?？紤]或有債務(wù)后，全國各級政府債務(wù)約30.27萬億元，政府性負(fù)債率為36.4%，遠(yuǎn)低于國際上通行的60%負(fù)債警戒線。但增速過快，2013年6月末，地方政府性債務(wù)比2012年末增長12.6%，年化增長26.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP名義增長水平（10%左右）。

由于地方政府對融資成本不十分敏感，這使得地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)負(fù)債變成一種低風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)。特別是在房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的帶動下，2013年三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長14.9%，遠(yuǎn)超工業(yè)中長期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對其他信貸融資形成擠出，在總量信貸控制下，推升了實體融資成本。

事實上，2013年以來制造業(yè)等實體部門面臨勞動力成本上升、資金價格上漲及產(chǎn)能過?！叭笊健钡膲褐疲珖?guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)平均利潤率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財產(chǎn)品收益率卻高達(dá)8%~15%左右，實體部門的融資成本上升幾乎難以覆蓋資金成本上升所帶來的壓力，導(dǎo)致虛擬與實體利潤鴻溝不斷擴大，以錢生錢的投機氣氛濃厚。

2013年上市公司中報情況顯示，上市公司利息支出占EBIT（息稅前收益）的比重約為31%，ROIC（投入資本回報率）與資金成本倒掛情況嚴(yán)重。如果以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計算，年利息支出逾5萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長背離，因為大量的資金事實上是用于償付債務(wù)，而不是用于實體生產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。

從未來趨勢看，融資成本的上升又恰好與利率市場化不斷演進(jìn)，儲蓄與投資缺口收斂，以及外部流動性供給下降不期而遇，中國將不可避免地邁入一個利率上升的大周期。國際經(jīng)驗表明，利率市場化程度越高，金融外部性越強，因此，基于維護(hù)金融穩(wěn)定的需要，金融管理部門有必要進(jìn)行科學(xué)的、符合市場規(guī)律的流動性和利率風(fēng)險管理。可以通過央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對不同機構(gòu)甚至實體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動性管理。比如針對特定行業(yè)，可有針對性地加大再貸款或再貼現(xiàn)的定向支持；對不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機構(gòu)，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動性。

治理和改善金融部門、非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表，控制中國經(jīng)濟(jì)杠桿率過快上升勢頭，積極發(fā)展債權(quán)融資等直接融資市場，對于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定變得尤為重要。