張茉楠 中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員

當(dāng)前來看，中國實際利率大幅上升背后所反映出的結(jié)構(gòu)失衡與金融脆弱性遠比利率上升本身更值得高度重視，從這個角度講，利率上升并不是風(fēng)險的原因而是結(jié)果。事實上，2008年以來，金融體系對經(jīng)濟波動的重要性越來越達成共識，這其中美國經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基對金融不穩(wěn)定本質(zhì)的闡述尤為深刻。

根本而言，周期性金融危機其實就是流動性在實體部門和金融部門之間進行動態(tài)配置并逐漸失衡的過程。明斯基的卓越貢獻在于將人們的注意力從實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向金融體系，從“貨幣面紗”轉(zhuǎn)向“融資面紗”，從關(guān)注當(dāng)期的產(chǎn)出價格轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)價格。明斯基提出的“金融不穩(wěn)定假說”格外重視債務(wù)擴張對金融脆弱性的影響。他根據(jù)經(jīng)濟主體運營現(xiàn)金流與債務(wù)之間的關(guān)系將融資結(jié)構(gòu)劃分為三個類別：穩(wěn)健融資、投機融資和龐氏融資，并認(rèn)為金融脆弱性的發(fā)生依賴于融資結(jié)構(gòu)的變化。事實上，在處于經(jīng)濟周期的上升期之時，金融市場上的融資條件比較寬松，經(jīng)濟主體可以獲得充裕的流動性，并不斷提高財務(wù)杠桿率，用高盈利性、低流動性的資產(chǎn)，去置換高流動性的資產(chǎn)。

在這種情況下，原本債務(wù)適度的主體也開始帶有投機性，轉(zhuǎn)身成為投機理財者，慣于投機理財?shù)慕?jīng)濟主體其經(jīng)營規(guī)模則不斷擴大，在債務(wù)滾動之上完成支付需要，轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負(fù)債率是GDP的139%（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺公司），相比2008年底提升了約40個百分點。在全球26個有可比數(shù)據(jù)的主要國家和地區(qū)當(dāng)中債務(wù)負(fù)擔(dān)排名第4。

因此，整個社會中，投機融資和龐氏融資的比重越大，金融系統(tǒng)的脆弱性就越嚴(yán)重。因為在高杠桿條件下，由于資產(chǎn)依靠負(fù)債驅(qū)動，一旦負(fù)債的結(jié)構(gòu)被確定，那么除非資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在額度和期限上與負(fù)債結(jié)構(gòu)完全匹配，否則資產(chǎn)和負(fù)債的“錯配”問題就將出現(xiàn)。2008年金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)。這樣，最終導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升。

審計署審計結(jié)果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元。考慮或有債務(wù)后，全國各級政府債務(wù)約30.27萬億元，政府性負(fù)債率為36.4%，遠低于國際上通行的60%負(fù)債警戒線。但增速過快，2013年6月末，地方政府性債務(wù)比2012年末增長12.6%，年化增長26.8%，遠遠超過GDP名義增長水平（10%左右）。

由于地方政府對融資成本不十分敏感，這使得地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)負(fù)債變成一種低風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)。特別是在房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的帶動下，2013年三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長14.9%，遠超工業(yè)中長期貸款4.1%的增幅，房地產(chǎn)和城投融資對其他信貸融資形成擠出，在總量信貸控制下，推升了實體融資成本。

事實上，2013年以來制造業(yè)等實體部門面臨勞動力成本上升、資金價格上漲及產(chǎn)能過剩“三座大山”的壓制，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)平均利潤率只有5.2%左右，但城投債、影子銀行或銀行理財產(chǎn)品收益率卻高達8%~15%左右，實體部門的融資成本上升幾乎難以覆蓋資金成本上升所帶來的壓力，導(dǎo)致虛擬與實體利潤鴻溝不斷擴大，以錢生錢的投機氣氛濃厚。

2013年上市公司中報情況顯示，上市公司利息支出占EBIT（息稅前收益）的比重約為31%，ROIC（投入資本回報率）與資金成本倒掛情況嚴(yán)重。如果以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計算，年利息支出逾5萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長背離，因為大量的資金事實上是用于償付債務(wù)，而不是用于實體生產(chǎn)，形成惡性循環(huán)。

從未來趨勢看，融資成本的上升又恰好與利率市場化不斷演進，儲蓄與投資缺口收斂，以及外部流動性供給下降不期而遇，中國將不可避免地邁入一個利率上升的大周期。國際經(jīng)驗表明，利率市場化程度越高，金融外部性越強，因此，基于維護金融穩(wěn)定的需要，金融管理部門有必要進行科學(xué)的、符合市場規(guī)律的流動性和利率風(fēng)險管理?？梢酝ㄟ^央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對不同機構(gòu)甚至實體經(jīng)濟部門進行直接或間接的流動性管理。比如針對特定行業(yè)，可有針對性地加大再貸款或再貼現(xiàn)的定向支持；對不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機構(gòu)，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動性。

治理和改善金融部門、非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表，控制中國經(jīng)濟杠桿率過快上升勢頭，積極發(fā)展債權(quán)融資等直接融資市場，對于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定變得尤為重要。