每經(jīng)評論員 葉檀

耶倫是強(qiáng)硬的鴿派，是只堅硬的鴿子，她的上臺使美聯(lián)儲退出QE步伐更慢。

美聯(lián)儲歷史上第一位“女幫主”即將接任。耶倫的理念將使美聯(lián)儲以何種速度、向何處轉(zhuǎn)，同時又將給全球經(jīng)濟(jì)帶來何種影響，這是全球關(guān)注的問題。耶倫是個有原則的人，在格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲主席時，擔(dān)心通脹壓力過大，房地產(chǎn)貸款泡沫，呼吁上調(diào)短期利率，這些未得到回應(yīng)的呼吁被一一驗證，增加了耶倫預(yù)測的信服力。

現(xiàn)在，耶倫是伯南克的堅定支持者，認(rèn)為美國需要對付的不是通脹，而是通縮。耶倫上任后，絕不可能大規(guī)?？s減QE規(guī)模，并會蕭規(guī)曹隨長期將隔夜拆借利率維持在零利率的水平以刺激經(jīng)濟(jì)增長。2013年12月19日，在美聯(lián)儲2013年度最后一次議息會議的會后發(fā)布會上，即將離任的美聯(lián)儲主席伯南克宣布：將自2014年1月開始，縮減100億美元購債規(guī)模。只要通脹情況許可，即使就業(yè)率較現(xiàn)有規(guī)模大幅上升，也不會提升利率，以保持經(jīng)濟(jì)增速。此前的2013年10月9日，耶倫已經(jīng)被美國總統(tǒng)奧巴馬提名為下屆美聯(lián)儲主席，相信伯南克任期最后的決策也是其盟友耶倫的主張。

耶倫是新凱恩斯主義領(lǐng)頭人，堅信在特殊時期有必要擴(kuò)大投資降低利率，目前美國的通脹是50年來最低，其擅長的就業(yè)領(lǐng)域研究成為觀察耶倫貨幣政策取向的重要窗口。

在2013年3月4日的演講中，耶倫強(qiáng)調(diào)了關(guān)注就業(yè)的五個標(biāo)準(zhǔn)——失業(yè)率、就業(yè)人口增長速度、雇傭率、離職率、總體支出與經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)時她就對整體經(jīng)濟(jì)做出了偏保守的估計，認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。而在11月14日的美國國會聽證會中，她強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)低于潛在水平，7.3％的失業(yè)率過高，并且進(jìn)一步解釋，若拓寬統(tǒng)計范圍，那么美國的失業(yè)率水平仍高于7.3%（統(tǒng)計口徑導(dǎo)致失業(yè)人數(shù)下降），因為一些長期失業(yè)者未被統(tǒng)計在內(nèi)，“實際的”失業(yè)率仍處于10%左右的水平。

毫無疑問，如此之高的失業(yè)率會讓耶倫長期將利率維持在低位。什么，房地產(chǎn)市場有泡沫？不，我不這么認(rèn)為，現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場是健康的，拉動了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。什么？美股指數(shù)過高，偏離了正常值，不不不，這不是泡沫，這是再正常不過的現(xiàn)象。資本市場的火爆是貨幣政策發(fā)揮作用的象征，現(xiàn)在通脹率如此之低，談什么泡沫，真是笑話。

而美國何時全面退出QE、利率何時上升，則取決于經(jīng)濟(jì)增長水平是否達(dá)到潛在增長水平，就業(yè)率是否大幅下降，通脹水平能否承受。只要可以承受，只要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未達(dá)標(biāo)，就堅持零利率。

真正的問題是，美聯(lián)儲為超額儲備金支付龐大的成本，以及龐大的超額準(zhǔn)備金降低金融活性，使貨幣乘數(shù)下降。2008年，美聯(lián)儲首次采取超額準(zhǔn)備金支付利率 （IOER）的政策，本意是當(dāng)作短期利率的下限，使利率不至于上升。美國銀行業(yè)存放在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張至2.3萬億美元左右，從美聯(lián)儲獲取0.25％的利率，而市場的隔夜拆借利率僅0.09％。銀行樂得把錢存在聯(lián)儲獲得高息，這項政策受到種種非議。耶倫曾經(jīng)暗示將降低超額準(zhǔn)備金利率，或者進(jìn)行逆回購向金融機(jī)構(gòu)釋放國債等資產(chǎn)，以盤活整個金融市場。

耶倫當(dāng)政美聯(lián)儲，將堅持零利率政策，堅持盤活金融資產(chǎn)政策，將樂于看到房價與股價繼續(xù)上升，只要就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)在可控的范圍之內(nèi)。

耶倫是有原則的人，她將與奧巴馬并肩作戰(zhàn)促使金融機(jī)構(gòu)的運作更加透明規(guī)范，建立嚴(yán)格的規(guī)范以避免金融機(jī)構(gòu)胡作非為大而不能倒，其中包括提高大型銀行的資本充足率，這使耶倫與奧巴馬一樣，將成為不怎么受金融機(jī)構(gòu)歡迎的人。當(dāng)耶倫收拾著金融爛攤子，回想自己建議的金融規(guī)則與抑制通脹被拒之門外，如今不得不救火發(fā)鈔時，她的堅持嚴(yán)格規(guī)范的決心不會變。

作為有原則的人，一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或者通脹高過2％，一旦美國經(jīng)濟(jì)受泡沫威脅，耶倫將轉(zhuǎn)變成為漸進(jìn)的加息派。新凱恩斯主義校正市場失靈，而不是代替市場行事。