每經(jīng)編輯 熊錦秋    

◎熊錦秋（資深經(jīng)濟(jì)研究工作者）

IPO再度重啟，新股發(fā)行市盈率越來越高，二級市場卻持續(xù)下跌，新股不敗等市場亂象繼續(xù)上演。筆者認(rèn)為，市場原有積弊沒有從根本上得到緩解，新股發(fā)行亂象只是這些積弊在一級市場的集中爆發(fā)而已。

存量發(fā)行帶來“新三高”

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》為了解決“高募集資金”問題，推出了存量發(fā)行，規(guī)定“發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量”。但從存量發(fā)行效果來看，除了抑制“超高募集資金”外，“高發(fā)行價”、“高發(fā)行市盈率”這 “兩高”依然，同時還產(chǎn)生了老股東“高套現(xiàn)”，形成“高發(fā)行價、高市盈率、高套現(xiàn)”這個“新三高”。

“新三高”產(chǎn)生，一個原因是一級市場體制機(jī)制問題。新股發(fā)行依然存在網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)捧場行為，不管是公募基金還是國有機(jī)構(gòu)，都不是資產(chǎn)管理者的自有資金，加上體制機(jī)制還沒有理順、監(jiān)管沒有跟上，用基民的錢或者國家的錢做私下人情的現(xiàn)象沒有從根本上杜絕。另外，新股發(fā)行體制改革引入主承銷商自主配售機(jī)制，網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售；實行結(jié)果是，新股詢價猶如暗箱操作，入圍必須和投行搞關(guān)系。

“新三高”產(chǎn)生的第二個原因是二級市場不健康，這是主要原因。按理說，就算網(wǎng)下機(jī)構(gòu)捧場新股發(fā)行使得發(fā)行價奇高，那么網(wǎng)上投資者可以不必參與申購，但現(xiàn)實卻非如此，這是因為，之前新股炒作歷史表明，新股不敗基本是市場不變法則。IPO暫停一年有余，一些投資者或許早就盼望新股上市，想通過打新或炒新賺一筆，很多人都預(yù)期新股不敗仍將延續(xù)，都預(yù)期新股上市后將遭到爆炒。而且新股爆炒可以建立在二級市場凄慘基礎(chǔ)之上，這是因為二級市場不健康。2013年，主力通過自我縮容、推動創(chuàng)業(yè)板等中小盤次新股投機(jī)爆炒，整個大盤可以是熊市，但主力卻可制造次新股等局部牛市，這其實是“新股不敗”的預(yù)演，創(chuàng)業(yè)板脫離大盤局部爆炒與“新股不敗”兩者本質(zhì)是一樣的。

要整治新股不敗，除了推動發(fā)行市場各主體歸位盡責(zé)之外，更為關(guān)鍵的是要完善二級市場，可以說，通過系統(tǒng)治理，“新股不敗”法則失靈了，那么不僅一級市場健康了，二級市場也就基本健康了。

如何打破新股不敗神話

一、改革新股發(fā)行機(jī)制

目前新股發(fā)行詢價制度弊端顯現(xiàn)，新股發(fā)行價格由少數(shù)幾個詢價對象決定，而且這些詢價對象可能與承銷商有私下利益交換，得出的詢價沒有多少參考意義。針對最近新股發(fā)行亂象，1月12日證監(jiān)會緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對發(fā)行人的詢價、路演過程進(jìn)行抽查，對網(wǎng)下報價投資者的報價過程進(jìn)行抽查，首發(fā)企業(yè)如擬定的發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率過高，要在一段時間內(nèi)做特別風(fēng)險提示，但這些舉措或許還難解決問題。

筆者認(rèn)為，新股發(fā)行應(yīng)取消新股發(fā)行詢價，可以直接在網(wǎng)上讓所有投資者進(jìn)行競價，競價方式借鑒美式招標(biāo)定價的做法，中標(biāo)的高報價者獲得高價認(rèn)購、低報價者獲得低價認(rèn)購，以此防止過高報價。當(dāng)然，由于《公司法》規(guī)定，“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同”，這可考慮完善法律，或者采取其他方式規(guī)避。

另外，可以考慮引入競爭發(fā)行上市制度。取消詢價環(huán)節(jié)，由承銷商以及發(fā)行人直接議定發(fā)行價，組織某一批企業(yè)集中發(fā)行，將擬發(fā)行企業(yè)的發(fā)行市盈率、投資者申購率等指標(biāo)排序，誰對投資者讓利最大、誰最受投資者歡迎，就優(yōu)先讓其發(fā)行上市，排名在最后15%的企業(yè)該次不能發(fā)行；該次沒有競爭拿到發(fā)行上市資格的，在批文有效期內(nèi)繼續(xù)競爭發(fā)行上市資格，超過批文有效期，需重新通過發(fā)審渠道拿批文。

二、嚴(yán)厲打擊炒新和市場操縱

新股不敗的一個依托就是炒新，正因為炒新行為，使得新股上市后一般價位較高，也使得打新族可以順順當(dāng)當(dāng)兌現(xiàn)盈利。但炒新行為除了一部分是投資者自主炒作之外，不少炒新案例不排除有主力隱藏其中進(jìn)行股價操縱，否則一些新股一上市就暴漲、或持續(xù)漲停，沒有大戶在暗中操縱是不能得到解釋的。散戶對股票的看法千差萬別，他們隨時都有進(jìn)有出，對沒有突發(fā)利好消息的新股不可能形成巨大的上漲合力。

證監(jiān)會新股發(fā)行改革意見提出，加強(qiáng)對“炒新”行為的約束；最近上證所發(fā)布 《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)新股上市初期交易監(jiān)管的通知》，深交所也發(fā)布 《關(guān)于首次公開發(fā)行股票上市首日盤中臨時停牌制度等事項的通知》，提出限制炒新舉措，但就算新股上市初期的爆炒行為基本控制住了，新股之后一段時期的爆炒仍然可能讓有關(guān)主體獲得暴利。

在筆者看來，炒新中的異常交易行為，實質(zhì)問題是市場操縱，只要有市場操縱，新股永遠(yuǎn)難得安寧，因此監(jiān)管部門要打擊炒新，關(guān)鍵是要對炒新中的操縱行為進(jìn)行打擊。

深交所是炒新重要戰(zhàn)場，為此專門開發(fā) “新股異常交易行為監(jiān)控模塊”，只要下決心沒有查不到的幕后操縱人員，通過深查揪出幾個新股幕后操縱主謀，按照法律規(guī)定予以嚴(yán)厲打擊，如此才能震懾炒新行為。

當(dāng)然，對基金等大資金在創(chuàng)業(yè)板上市公司扎堆等投資行為，也絕對不能再淡然處之，一些基金投資者有意無意、心照不宣扎堆投資，通過持續(xù)買入股價自然上漲，這種操作模式類似龐氏騙局，需要采取措施予以打擊。如果這種模式不加以制止，扎堆投資移植到新股炒作上面，自然炒新又可大行其道，這兩個問題也是一個問題，即市場操縱。

三、完善退市制度

針對“新三高”，有人認(rèn)為，網(wǎng)下詢價高，中小投資者可不參與網(wǎng)上認(rèn)購，要繼續(xù)按市場化路子走，用供給增加來消除新股高定價，讓新股瘋狂上市，讓打新炒新虧錢從而阻止新股上市。筆者不大認(rèn)同，正如上面所分析的，市場已經(jīng)形成可以在題材概念、新股等板塊局部投機(jī)炒作機(jī)制，股市肌體形成投機(jī)板塊可以像腫瘤一樣越長越大。就算新股一次集中發(fā)行50家，相對于市場存量數(shù)千家老股，仍然是九牛一毛，投機(jī)主力還是會選擇新股炒作。

市場棄舊迎新，新股發(fā)行越多，大盤暴跌越快，但新股“新三高”卻可繼續(xù)。要抑制“新三高”，其中一個關(guān)鍵是完善退市制度，新股質(zhì)地不行，觸及退市標(biāo)準(zhǔn)就要退市，這樣誰還敢為“新三高”買單？

完善退市制度，首先還是要增強(qiáng)退市指標(biāo)的約束力。目前A股市場凈資產(chǎn)等退市指標(biāo)仍然缺乏約束力，比如創(chuàng)業(yè)板公司連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)才終止上市，但除非公司差勁到極點，否則凈資產(chǎn)為負(fù)很難達(dá)到；而納斯達(dá)克即使最低層級的企業(yè)要繼續(xù)掛牌需要滿足三組條件中的一組，其中有一組指標(biāo)涉及凈資產(chǎn)，要求公司凈資產(chǎn)必須達(dá)到250萬美元。為此應(yīng)大幅降低A股市場退市門檻，提高上市公司繼續(xù)留在市場的條件。

其次，禁止在股市進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。上市公司通過資產(chǎn)重組，其上市內(nèi)容可以隨時變化、漂浮不定，垃圾股也可隨時變黃金，這使得退市制度形同虛設(shè)，也讓市場徹底喪失價格發(fā)現(xiàn)功能。由此投資者對上市公司實際運(yùn)行情況也越來越不關(guān)注；有這樣的二級市場作基礎(chǔ)，新股發(fā)行市場自然被扭曲，投資者申購新股，自然也就不會顧及新股的內(nèi)在價值。為此應(yīng)規(guī)定，上市公司若要進(jìn)行重大重組則應(yīng)先摘牌退市。

其三，不應(yīng)對股市強(qiáng)加“保障就業(yè)”等不應(yīng)有的責(zé)任。A股市場有自己的特色，如果能夠適當(dāng)兼顧保障就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定等方面，那無疑是比較理想的，但很多時候，卻面臨到底是保護(hù)投資者利益，還是保障就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定等抉擇。筆者認(rèn)為，此時應(yīng)該選擇投資者利益至上。投資者才是股市發(fā)展的根本，投資者利益得不到保護(hù)，就會作鳥獸散，股市也就皮之不存毛將焉附。另外，保障就業(yè)等所有問題都讓股市來扛，市場難以形成劣汰機(jī)制，將來整個市場和投資者都會遭殃，就可能為整個社會的穩(wěn)定帶來巨大隱患。不強(qiáng)加給股市過多不應(yīng)有的責(zé)任，股市機(jī)制完善、發(fā)展好了，自然可以為社會作貢獻(xiàn)。

四、完善再融資制度

有些新股上市后，基金等主力扎堆投資，然后推高股價，在股價高位再巨量定向增發(fā)，基金大筆真金白銀注入上市公司，不管上市公司本身經(jīng)營情況如何，由于高價增發(fā)，顯然上市公司內(nèi)在價值提高，但這種外部式的價值增長，并非上市公司經(jīng)營之功。上市公司以基金等巨量資金為依托，攤大餅，做大公司股本規(guī)模，但其發(fā)展質(zhì)量存疑，這純粹是資金的堆砌，純粹是一種資本炒作牟利方式，應(yīng)該禁止?？梢?guī)定，上市公司的所有形式的再融資總額，不得超過之前其為投資者提供的現(xiàn)金紅利總和。

五、完善中小投資者維權(quán)的司法制度

盡管保護(hù)中小投資者利益的“國九條”已經(jīng)出臺，但這并不意味著中小投資者利益就已得到保護(hù)，一旦中小投資者利益受損，要追討民事賠償，還是需要面對面與違法違規(guī)者直面交鋒討個說法。

目前較為便利一點的訴訟制度是共同訴訟制度。2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對共同訴訟做了進(jìn)一步具體規(guī)定，要求共同訴訟的原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定，原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，訴訟代表人應(yīng)當(dāng)經(jīng)過其所代表的原告特別授權(quán)；該規(guī)定等于明確證券民事案件訴訟選擇了人數(shù)確定的代表人訴訟制度。

但投資者最為盼望的卻是集體訴訟制度，集體訴訟相比共同訴訟有更多優(yōu)點，首先，共同訴訟以“明示同意、默示反對”的原則，要求每位成員直接參訴，而集體訴訟采取的是“明示反對、默示同意”的原則，集體訴訟判決惠及所有“默示”投資者、包括不知情投資者。其次，共同訴訟中，當(dāng)侵權(quán)上市公司凈資產(chǎn)小于對全體投資者帶來的損失額時會導(dǎo)致投資者競爭起訴，起訴晚了什么賠償都得不到，共同訴訟只是部分人獲得賠償，而集體訴訟可以一次公平解決眾多股東的索賠問題。其三，在共同訴訟中，律師的作用是輔助權(quán)利人進(jìn)行訴訟，而集體訴訟的進(jìn)程基本上是由律師驅(qū)動和主導(dǎo)；集體訴訟中律師采取勝訴收費(fèi)制度，爭取到的賠償越多，其獲得相應(yīng)比例的回報金額也越多，這將逼迫律師全力以赴去打贏官司。

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