每經(jīng)編輯 桂浩明    

◎桂浩明 （申銀萬國證券研究所市場總監(jiān)）

某信托公司發(fā)行的兩款涉礦信托產(chǎn)品可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)的消息傳出后，在市場上引起強(qiáng)烈反響。一些人擔(dān)憂會(huì)不會(huì)釀成金融風(fēng)險(xiǎn)，也有人害怕會(huì)拖累股市。的確，到去年國內(nèi)發(fā)行的各種信托產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了10萬億元，僅在今年到期的就有1萬多億元，如此龐大的規(guī)模，如果有什么閃失的話，的確不太好收拾。

不過，話說回來，信托產(chǎn)品不同于銀行儲(chǔ)蓄，也不同于以國家信用作為抵押的國債，就其本質(zhì)來說，并不存在保本保息的問題，因此如果出現(xiàn)違約，不能按期兌付本息，甚至到頭來信托持有人血本無歸，應(yīng)該說也不是不可想象的，這本身就是信托持有人在獲得高收益預(yù)期時(shí)所需要支付的成本。從這個(gè)角度而言，信托違約是一種正?，F(xiàn)象，即便在海外成熟市場，信托公司不能如期兌付本息的情況，也時(shí)有所聞，而這與是否會(huì)發(fā)生金融危機(jī)毫無關(guān)系，并且違約的出現(xiàn)對(duì)股市也未必有什么直接影響。

但是，在國內(nèi)情況就不是這樣簡單了。為什么？原因在于中國的信托業(yè)在發(fā)展過程中，有意無意地遵循了一條所謂剛性兌付的規(guī)則。也就是信托公司盡管名義上對(duì)信托產(chǎn)品并不承擔(dān)保底保息的責(zé)任，但客觀上在操作中，不管信托發(fā)行人是否支付本息，信托公司都是會(huì)按期向信托持有人足額予以兌付的。換言之，也就是信托產(chǎn)品的兌付具有不可撤銷的剛性特征。顯然，剛性兌付并不符合信托產(chǎn)品的本質(zhì)，也是讓信托公司承擔(dān)了不應(yīng)該由它來承擔(dān)的責(zé)任。但是在信托業(yè)初起時(shí)，如果沒有剛性兌付這樣的潛規(guī)則，它可能根本就發(fā)展不起來，以至于搞到后來，剛性兌付成為信托行業(yè)中約定俗成的規(guī)矩。在短短幾年中，信托產(chǎn)品從無到有，規(guī)模迅速膨脹到10萬億元以上，并且分別超過了銀行和保險(xiǎn)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，其剛性兌付的特征是起到了莫大的作用。這期間，也不時(shí)傳出過某信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)的事情，但由于信托公司的兜底規(guī)則存在，風(fēng)險(xiǎn)并沒有傳導(dǎo)到信托持有人這里，這就更加強(qiáng)化了信托作為第二儲(chǔ)蓄或者第二國債的形象。

應(yīng)該說，這種狀況的出現(xiàn)有害而無利。原因很簡單，相對(duì)來說，那些固定收益類的信托產(chǎn)品，利率普遍要高于銀行及國債利率，反過來就其安全性來說，又明顯要低于銀行儲(chǔ)蓄及國債。作為一種風(fēng)險(xiǎn)較高的品種，它支付較高的利率是合理的，但如果把其風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上降為零，那么所產(chǎn)生的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上最常見的“劣幣驅(qū)逐良幣”，也就是誘導(dǎo)投資者去購買這種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益品種，由于投資者在實(shí)踐中不需要為之承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)，那么大家當(dāng)然趨之若鶩。反過來那些低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的品種則被拋棄。現(xiàn)在，市場利率有走高的趨向，其中一個(gè)原因就在于一些高風(fēng)險(xiǎn)的品種實(shí)行了剛性兌付，從而客觀上擾亂市場秩序，使得低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類產(chǎn)品也只能抬高發(fā)行利率，最后在總體上推高了市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，導(dǎo)致了市場結(jié)構(gòu)的混亂。而要解決這一問題，方式就在于打破違反規(guī)則的信托剛性兌付，讓信托產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)起來，只有那些愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的持有者，才能夠享受到高收益。這實(shí)際上也是還信托的本來面目。因此，現(xiàn)在如果真有信托公司出現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)，這其實(shí)不是什么壞事，相反正是揭示了信托風(fēng)險(xiǎn)，還原了信托作為風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)。一個(gè)不讓投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場，不是一個(gè)成熟的市場，一個(gè)人為扭曲風(fēng)險(xiǎn)與收益的市場，一定是會(huì)帶來超出想象的高風(fēng)險(xiǎn)的市場。

2014年的A股市場開局不利，2000點(diǎn)附近險(xiǎn)象環(huán)生。導(dǎo)致這種被動(dòng)走勢(shì)出現(xiàn)的原因有很多，而市場利率偏高，在股市引發(fā)擠出效應(yīng)在其中也起到了相當(dāng)大的作用。所以，如果今年真出現(xiàn)了信托違約，從而使得剛性兌付得以終結(jié)，那么無疑是為降低市場無風(fēng)險(xiǎn)利率作出了努力，因此也就自然成為股市的利好。因此，不管怎么說，作為投資者應(yīng)該看到，一些信托公司可能出現(xiàn)的信用違約，并不會(huì)演繹為國家的金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格說也不會(huì)拖累股市，只是對(duì)那些被誤導(dǎo)而盲目購買信托產(chǎn)品的人，是一個(gè)深刻的教訓(xùn)。