魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

1月20日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，為加強(qiáng)和改善銀行體系流動(dòng)性管理，保持適度流動(dòng)性，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，自2014年1月20日起，在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開(kāi)展常備借貸便利操作（以下簡(jiǎn)稱SLF）試點(diǎn)，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持。

此次讓央行分行操作SLF屬于試點(diǎn)性質(zhì)，主要目的是 “保障春節(jié)前地方法人金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性供給”。但預(yù)計(jì)春節(jié)過(guò)后，此種操作模式仍可能在完善后繼續(xù)保留。而北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳等十個(gè)地區(qū)為開(kāi)展常備借貸便利操作試點(diǎn)地區(qū)。

就操作對(duì)象而言，主要是4類中小金融機(jī)構(gòu)，包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社。對(duì)于政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行，則要通過(guò)人民銀行總行辦理。

在上述“操作對(duì)象”范圍內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，未必都能夠獲得常備借貸便利操作。公告指出，央行的試點(diǎn)分行是向“符合條件的”中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持；央行總行則是向“符合宏觀審慎要求的”政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行提供大額的短期流動(dòng)性支持。

那么，到底怎樣才是符合上述要求的？公告又指出：“人民銀行各分支機(jī)構(gòu)要引導(dǎo)當(dāng)?shù)胤ㄈ私鹑跈C(jī)構(gòu)改善資產(chǎn)負(fù)債管理，平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步改善期限錯(cuò)配等問(wèn)題。”由此暗示，所要求的條件應(yīng)該是“平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務(wù)”的機(jī)構(gòu)。

此次常備借貸便利操作全部以抵押方式操作，此次試點(diǎn)接受的合格抵押品包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行及政策性金融債、高等級(jí)公司信用債等四類債券資產(chǎn)，人民銀行通過(guò)設(shè)置不同的抵押率來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn)。操作期限為隔夜、7天和14天三檔，春節(jié)期間的指導(dǎo)利率分別為5%、7%和8%。

筆者認(rèn)為，央行創(chuàng)新SLF之舉，對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

第一，這一政策有助于緩解我國(guó)貨幣市場(chǎng)上的壟斷現(xiàn)狀。

我國(guó)目前的貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，基本上是“五大國(guó)有銀行和國(guó)開(kāi)行——全國(guó)性股份制銀行——其他公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商——其他金融機(jī)構(gòu)”這樣一種從核心到邊緣傳遞的“暈輪結(jié)構(gòu)”：平常主要出錢的是五大國(guó)有銀行和國(guó)開(kāi)行，而一旦五大國(guó)有銀行和國(guó)開(kāi)行中有一家開(kāi)始從外部融資，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)恐慌、突然抽緊、利率飆升。而央行過(guò)去非公開(kāi)的流動(dòng)性注入，一般也主要是定向給了五大國(guó)有銀行和國(guó)開(kāi)行（只能偶爾惠及個(gè)別股份制銀行），由此實(shí)際上進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的壟斷格局，強(qiáng)化了大型機(jī)構(gòu)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

筆者此前曾建議，央行應(yīng)當(dāng)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率，讓公開(kāi)市場(chǎng)操作理論上每日均可進(jìn)行，然后設(shè)定某個(gè)期限貨幣市場(chǎng)利率的上下界，一旦貨幣利率撞線，央行旋即入市干預(yù)。本次SLF的試點(diǎn)，其實(shí)已包含了上述建議的部分合理要素：公開(kāi)市場(chǎng)操作變得理論上每日可操作、有明確的指導(dǎo)利率、市場(chǎng)利率撞線即啟動(dòng)操作。由此將能夠極大改善我國(guó)貨幣市場(chǎng)的壟斷結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性分布不平衡的格局。

第二，這是央行啟動(dòng)探索政策操作指標(biāo)利率的嘗試。

本次試點(diǎn)明確給出了春節(jié)前隔夜、7天、14天的利率水平，一旦轄內(nèi)法人機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的拆借和債券回購(gòu)成交利率達(dá)到或突破上述利率水平，即啟動(dòng)SLF操作，實(shí)際上央行希望借此發(fā)揮常備借貸便利利率作為貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能。這意味著，央行已開(kāi)始啟動(dòng)探索公開(kāi)市場(chǎng)政策操作指標(biāo)利率的嘗試。只是相對(duì)于成熟的標(biāo)準(zhǔn)操作模式來(lái)說(shuō)，目前的期限仍然太多，很可能無(wú)法持續(xù)保證收益率曲線符合平滑的無(wú)套利原理。

利率走廊上限的給定，有助于避免貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)利率畸高的極端情況，但在給定利率上限之下，利率的頻繁波動(dòng)則仍無(wú)法避免。這意味著，今年的貨幣市場(chǎng)利率將呈現(xiàn)“振幅會(huì)收窄，波動(dòng)仍頻繁”的特征。

第三，此舉對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制力被隱含地強(qiáng)化了。

公告明確指出，SLF針對(duì)的是“符合條件的”金融機(jī)構(gòu)。到底要符合什么樣的條件？公告要求：“人民銀行各分支機(jī)構(gòu)要引導(dǎo)當(dāng)?shù)胤ㄈ私鹑跈C(jī)構(gòu)改善資產(chǎn)負(fù)債管理，平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步改善期限錯(cuò)配等問(wèn)題。”這意味著，“平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務(wù)”，期限錯(cuò)配不嚴(yán)重，就是所謂獲取SLF的必要條件，而人民銀行地方分支機(jī)構(gòu)有權(quán)據(jù)此決定是否給予特定機(jī)構(gòu)SLF。這等于強(qiáng)化了人民銀行地方分支機(jī)構(gòu)對(duì)轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的調(diào)控能力。

第四，該政策對(duì)債市的影響是短期震蕩，長(zhǎng)期利多。

從常備借貸便利操作的三個(gè)期限利率設(shè)定來(lái)看，相對(duì)于歷史和目前的市場(chǎng)利率水平，仍然明顯偏高。如果以當(dāng)前設(shè)定的SLF目標(biāo)利率來(lái)對(duì)照2013年6月以來(lái) （2013年6月3日~2014年1月21日）的Shibor同期限利率，則在總共161個(gè)交易中，隔夜有15個(gè)交易日超過(guò)目標(biāo)，7天有9個(gè)交易日，14天有3個(gè)交易日，占比分別為9.3%、5.6%和1.9%。實(shí)際上目標(biāo)很少被觸及，決定了目前SFL主要所起的作用是穩(wěn)定預(yù)期。

在此前，由于央行一直沒(méi)有就市場(chǎng)利率水平明確表態(tài)，市場(chǎng)面對(duì)“無(wú)錨”狀態(tài)，其他各個(gè)品種利率迅速向上漂移，不知何處是頂？此次SLF目標(biāo)利率的出現(xiàn)，讓市場(chǎng)有了明確的上界預(yù)期，實(shí)質(zhì)上指示出了當(dāng)前正處于債市的弧頂部位，由此可能讓市場(chǎng)完成震蕩尋頂過(guò)程，形成債券市場(chǎng)收益率震蕩下行走勢(shì)。

從不同品種來(lái)看，國(guó)債、政策性金融債、高等級(jí)企業(yè)之間不同抵押率的設(shè)定，將決定其受歡迎的程度。筆者預(yù)計(jì)，國(guó)債、央票、政策性金融債應(yīng)當(dāng)會(huì)具有很高的抵押率，特別是國(guó)債的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)會(huì)開(kāi)始凸顯。而鼓勵(lì)法人金融機(jī)構(gòu)預(yù)先備案抵押品以獲得人民銀行的授信額度，由此將刺激金融機(jī)構(gòu)更快釋放配置需求，從而使得未來(lái)國(guó)債收益率下行速度更快。

第五，中國(guó)版“聯(lián)邦儲(chǔ)備體系”藍(lán)圖仍在摸索之中。

比照美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，12個(gè)地方聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)是否自主對(duì)轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)啟用貼現(xiàn)窗口。本次SLF是央行首次授予央行地方分支機(jī)構(gòu)操作權(quán)限，似有類似含義，這不禁讓我們聯(lián)想起此前的大區(qū)行設(shè)置框架是否有可能漸成未來(lái)中國(guó)版的“聯(lián)邦儲(chǔ)備體系”藍(lán)圖。但通過(guò)人民銀行大區(qū)行與本次SLF試點(diǎn)分支行的對(duì)比來(lái)看，雖然大部分SLF試點(diǎn)分行都在過(guò)去的大區(qū)行或局級(jí)分行范圍內(nèi)，但仍有山西、吉林沒(méi)有包含在大區(qū)行范圍內(nèi)；同時(shí)，也有天津、上海、成都、沈陽(yáng)、武漢、西安、重慶等傳統(tǒng)大區(qū)行不在此次SLF試點(diǎn)范圍內(nèi)。

看來(lái)，中國(guó)版的“聯(lián)邦儲(chǔ)備體系”藍(lán)圖仍在摸索之中。