魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家

1月20日，中國人民銀行發(fā)布公告，為加強和改善銀行體系流動性管理，保持適度流動性，促進貨幣市場平穩(wěn)運行，自2014年1月20日起，在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作（以下簡稱SLF）試點，由當?shù)厝嗣胥y行分支機構(gòu)向符合條件的中小金融機構(gòu)提供短期流動性支持。

此次讓央行分行操作SLF屬于試點性質(zhì)，主要目的是 “保障春節(jié)前地方法人金融機構(gòu)流動性供給”。但預計春節(jié)過后，此種操作模式仍可能在完善后繼續(xù)保留。而北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳等十個地區(qū)為開展常備借貸便利操作試點地區(qū)。

就操作對象而言，主要是4類中小金融機構(gòu)，包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社。對于政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，則要通過人民銀行總行辦理。

在上述“操作對象”范圍內(nèi)金融機構(gòu)，未必都能夠獲得常備借貸便利操作。公告指出，央行的試點分行是向“符合條件的”中小金融機構(gòu)提供短期流動性支持；央行總行則是向“符合宏觀審慎要求的”政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供大額的短期流動性支持。

那么，到底怎樣才是符合上述要求的？公告又指出：“人民銀行各分支機構(gòu)要引導當?shù)胤ㄈ私鹑跈C構(gòu)改善資產(chǎn)負債管理，平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務，進一步改善期限錯配等問題?！庇纱税凳?，所要求的條件應該是“平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務”的機構(gòu)。

此次常備借貸便利操作全部以抵押方式操作，此次試點接受的合格抵押品包括國債、中央銀行票據(jù)、國家開發(fā)銀行及政策性金融債、高等級公司信用債等四類債券資產(chǎn)，人民銀行通過設(shè)置不同的抵押率來控制信用風險。操作期限為隔夜、7天和14天三檔，春節(jié)期間的指導利率分別為5%、7%和8%。

筆者認為，央行創(chuàng)新SLF之舉，對市場的影響主要體現(xiàn)在以下五個方面：

第一，這一政策有助于緩解我國貨幣市場上的壟斷現(xiàn)狀。

我國目前的貨幣市場結(jié)構(gòu)，基本上是“五大國有銀行和國開行——全國性股份制銀行——其他公開市場一級交易商——其他金融機構(gòu)”這樣一種從核心到邊緣傳遞的“暈輪結(jié)構(gòu)”：平常主要出錢的是五大國有銀行和國開行，而一旦五大國有銀行和國開行中有一家開始從外部融資，整個市場就會出現(xiàn)恐慌、突然抽緊、利率飆升。而央行過去非公開的流動性注入，一般也主要是定向給了五大國有銀行和國開行（只能偶爾惠及個別股份制銀行），由此實際上進一步加劇了市場的壟斷格局，強化了大型機構(gòu)的“道德風險”。

筆者此前曾建議，央行應當調(diào)整公開市場操作頻率，讓公開市場操作理論上每日均可進行，然后設(shè)定某個期限貨幣市場利率的上下界，一旦貨幣利率撞線，央行旋即入市干預。本次SLF的試點，其實已包含了上述建議的部分合理要素：公開市場操作變得理論上每日可操作、有明確的指導利率、市場利率撞線即啟動操作。由此將能夠極大改善我國貨幣市場的壟斷結(jié)構(gòu)和流動性分布不平衡的格局。

第二，這是央行啟動探索政策操作指標利率的嘗試。

本次試點明確給出了春節(jié)前隔夜、7天、14天的利率水平，一旦轄內(nèi)法人機構(gòu)在全國銀行間同業(yè)拆借中心的拆借和債券回購成交利率達到或突破上述利率水平，即啟動SLF操作，實際上央行希望借此發(fā)揮常備借貸便利利率作為貨幣市場利率走廊上限的功能。這意味著，央行已開始啟動探索公開市場政策操作指標利率的嘗試。只是相對于成熟的標準操作模式來說，目前的期限仍然太多，很可能無法持續(xù)保證收益率曲線符合平滑的無套利原理。

利率走廊上限的給定，有助于避免貨幣市場出現(xiàn)利率畸高的極端情況，但在給定利率上限之下，利率的頻繁波動則仍無法避免。這意味著，今年的貨幣市場利率將呈現(xiàn)“振幅會收窄，波動仍頻繁”的特征。

第三，此舉對金融機構(gòu)的控制力被隱含地強化了。

公告明確指出，SLF針對的是“符合條件的”金融機構(gòu)。到底要符合什么樣的條件？公告要求：“人民銀行各分支機構(gòu)要引導當?shù)胤ㄈ私鹑跈C構(gòu)改善資產(chǎn)負債管理，平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務，進一步改善期限錯配等問題。”這意味著，“平穩(wěn)、適度投放信貸，合理控制同業(yè)業(yè)務”，期限錯配不嚴重，就是所謂獲取SLF的必要條件，而人民銀行地方分支機構(gòu)有權(quán)據(jù)此決定是否給予特定機構(gòu)SLF。這等于強化了人民銀行地方分支機構(gòu)對轄內(nèi)地方法人金融機構(gòu)流動性管理的調(diào)控能力。

第四，該政策對債市的影響是短期震蕩，長期利多。

從常備借貸便利操作的三個期限利率設(shè)定來看，相對于歷史和目前的市場利率水平，仍然明顯偏高。如果以當前設(shè)定的SLF目標利率來對照2013年6月以來 （2013年6月3日~2014年1月21日）的Shibor同期限利率，則在總共161個交易中，隔夜有15個交易日超過目標，7天有9個交易日，14天有3個交易日，占比分別為9.3%、5.6%和1.9%。實際上目標很少被觸及，決定了目前SFL主要所起的作用是穩(wěn)定預期。

在此前，由于央行一直沒有就市場利率水平明確表態(tài)，市場面對“無錨”狀態(tài)，其他各個品種利率迅速向上漂移，不知何處是頂？此次SLF目標利率的出現(xiàn)，讓市場有了明確的上界預期，實質(zhì)上指示出了當前正處于債市的弧頂部位，由此可能讓市場完成震蕩尋頂過程，形成債券市場收益率震蕩下行走勢。

從不同品種來看，國債、政策性金融債、高等級企業(yè)之間不同抵押率的設(shè)定，將決定其受歡迎的程度。筆者預計，國債、央票、政策性金融債應當會具有很高的抵押率，特別是國債的流動性優(yōu)勢會開始凸顯。而鼓勵法人金融機構(gòu)預先備案抵押品以獲得人民銀行的授信額度，由此將刺激金融機構(gòu)更快釋放配置需求，從而使得未來國債收益率下行速度更快。

第五，中國版“聯(lián)邦儲備體系”藍圖仍在摸索之中。

比照美國聯(lián)邦儲備體系，12個地方聯(lián)儲有權(quán)是否自主對轄內(nèi)法人金融機構(gòu)啟用貼現(xiàn)窗口。本次SLF是央行首次授予央行地方分支機構(gòu)操作權(quán)限，似有類似含義，這不禁讓我們聯(lián)想起此前的大區(qū)行設(shè)置框架是否有可能漸成未來中國版的“聯(lián)邦儲備體系”藍圖。但通過人民銀行大區(qū)行與本次SLF試點分支行的對比來看，雖然大部分SLF試點分行都在過去的大區(qū)行或局級分行范圍內(nèi)，但仍有山西、吉林沒有包含在大區(qū)行范圍內(nèi)；同時，也有天津、上海、成都、沈陽、武漢、西安、重慶等傳統(tǒng)大區(qū)行不在此次SLF試點范圍內(nèi)。

看來，中國版的“聯(lián)邦儲備體系”藍圖仍在摸索之中。