每經編輯 李季先    

李季先（盈科律師事務所高級合伙人）

證券立法優(yōu)先、有條件注冊制、信息披露等市場化法治的主要邏輯，確立了法律規(guī)則在新興資本市場，尤其是新興股票市場整體調控體系中不可或缺的地位，并以“市場化”之名讓參與者在“自治”基礎上主動或被動皈依法治信仰，盡管這種市場化和法治邏輯的對應關系僅是非典型線性關系。

若沒有“有效法律”等完善的法治邏輯規(guī)則，市場化就會從根本上失去內生發(fā)展的原動力，變成“偽市場化”，非典型市場也會變成誠信缺失的投機市場或強權下的壟斷市場。

但這種法治邏輯卻偶合了與經濟基本面長期偏離的 “新興加轉軌”資本市場制度改革演進路徑——其市場化水平隨著改革的循次推進，可能無限趨近法律意義上的典型市場化，但不可能一步到位，不得不長期帶有“非典型”市場的過渡性特征；在法律文本上就是原則制度規(guī)定上的抽象主義和具體法條規(guī)定的市場虛無主義。而這種為監(jiān)管者預留監(jiān)管空間或制度完善空間、貌似“二律背反”的非典型市場化的法治邏輯恰是目前A股發(fā)行市場所需要的。

這一點從證監(jiān)系統(tǒng)的年度工作會議上證監(jiān)會主席肖鋼對注冊制發(fā)展思路的闡釋能夠清楚看出。肖鋼表示，我國已具備了向注冊制過渡的基本條件，但實施還需要一個過程，并且要以《證券法》修改為前提；初步設想注冊制改革總的思路是：“證監(jiān)會依法設定和核準股票發(fā)行及上市條件，統(tǒng)一注冊審核規(guī)則；發(fā)行人是信息披露第一責任人，其言行必須與信息披露的內容相一致；發(fā)行人、中介機構對信息披露的真實性、準確性、完整性、充分性和及時性承擔法律責任；投資者自行判斷發(fā)行人的盈利能力和投資價值，自擔投資風險；證券監(jiān)管部門依法對發(fā)行和上市全程進行監(jiān)管，嚴厲查處違法違規(guī)行為”。

但法治邏輯總是與其所依附的市場交互印證的“實在”邏輯，當前市場化下的法治邏輯不能脫離同類市場基本的利益機制。注冊制預期下的完整、真實和及時信息披露制度革新更是如此。去年IPO在審企業(yè)財務專項檢查盡管在透明度上下了“狠”功夫，可至今投資者仍對有關方面所說的相關企業(yè)和中介的違法違規(guī)情況不知究竟，難窺全貌；“萬福生科造假案”、“816光大證券事件”在開出“史上最嚴罰單”后，其后續(xù)跟進措施的及時、真實和完整披露也同樣不樂觀，而所有這些鮮活案例，近乎讓“制約A股市場違法的內在利益機制缺失”這句話一語成讖。

基于個別制度的立法技術性偏差，導致新股發(fā)行利益機制向發(fā)行人、發(fā)行人老股東及其承銷服務機構過分傾斜的內生法治邏輯正在嚴重侵蝕市場公正的外在邏輯。監(jiān)管部門冀圖通過程序威嚇、多履行風險信息披露義務或監(jiān)管高壓而讓IPO過程中的賣方在定價高低上自我合理調適幾乎是不可能完成的任務，最多可能讓其有所收斂不至于過分離譜，但不會根本改變新股發(fā)行過程中的利益輸送鏈條，更不會改變相關發(fā)行“圈錢”的本質。一些IPO公司在自主選擇發(fā)行期限延長的背景下，寧可剔除九成以上的高價也要堅持發(fā)行，也從側面說明了這個問題。

在巨大經濟利益面前，存在制度漏洞的A股市場難以擔負起 “市場公正”最后一道防線的重任；制度問題還是要通過制度修正解決，如果不嚴肅認真對相關發(fā)行規(guī)則 “查漏補缺”，盡快抹平實體 “制度漏洞”，那么市場此前暴露出來的“三高”等問題可能依舊無解。畢竟，法律控制的理想情況是法律與道德交相為用，可如果失卻道德規(guī)范約束或市場整體信用缺失，那么法律就不得不加倍嚴密法網、強化罰則。

IPO重啟后，面對近乎失德的個別IPO賣方，市場要求監(jiān)管部門在堅持“市場化”改革的背景下有針對性羅織法網并重拳治市，就是循此邏輯。“保護中小投資者合法權益維護市場公平，兼顧新老股東的利益，合理設定新股和老股數量，平衡投融資雙方的利益”，歸根結底還是需要健全有效的制度安排和監(jiān)管部門的政策或監(jiān)管措施 “持續(xù)跟進”，譬如老股發(fā)售比例和鎖定期互補的市場化法治方式結合運用等，單靠發(fā)行人或主承銷商的自覺是不可能的，在法理上也不現實。

當然，包括新股發(fā)行在內的A股市場注冊制改革所存在的問題的法治化解決沒有一試就靈的 “靈丹妙藥”，改革也不可能一蹴而就。對于注冊制改革應該抱有允許“試錯”的寬容心態(tài)，不能因為一點執(zhí)行過程中的瑕疵就否定注冊制改革的大方向、拖延改革或對注冊制改革設定太多的不切實際條件。

實際上，在注冊制和嚴刑峻法的問題上，世界上沒有一個國家資本市場的“注冊制”是在真正“嚴刑峻法”的前提條件下建立起來的，日德不是，英美更不是，而是恰恰相反。因為實行了注冊制，所以需要建立與之相稱的“嚴刑峻法”，這才是真正的“寬嚴相濟”，也才是“注冊制”制度演進的正途。審批或核準主義下的資本市場由于權責不是很明確，制度不合理多于行為不合理，盡管投資者深惡痛絕，可基于權利義務對等等相關法理，是不可能先行建立起適合注冊制的“嚴刑峻法”的。