每經(jīng)評論員 葉檀

1月份社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出爐，社會融資總量到達(dá)歷史峰值，金融洗牌趨勢更加明顯。企業(yè)與個(gè)人的總負(fù)債依然沉重，高債務(wù)杠桿在惡化，因?yàn)槔试谏仙?014年1月份社會融資規(guī)模為2.58萬億元，分別比上月和去年同期多1.33萬億元和399億元。

從2012年公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)以來，社會融資總量大幅上升，2012年1月為9754億元，2013年1月為2.5446萬億元，2013年1月同比上升1.61倍，這是十分驚人的數(shù)據(jù)，而2014年1月同比僅上升1.4％，增速可算十分溫和，承兌匯票、企業(yè)債券兩大項(xiàng)受到嚴(yán)格抑制，尤其是承兌匯票是影子銀行的大宗產(chǎn)品。2014年1月社會融資規(guī)模的上升主要是人民幣貸款與委托貸款，但無法彌補(bǔ)影子銀行的漏洞，銀行傳統(tǒng)的利潤來源存貸差受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。銀行存款下降，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)與銀行理財(cái)產(chǎn)品“功不可沒”。1月份人民幣存款余額103.44萬億元，同比增長11.3%，分別比去年末和去年同期低2.4個(gè)和4.7個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億元。如果人民幣存款繼續(xù)下降，傳統(tǒng)的貸款方式將逐漸淡化其重要地位。

表面上，互聯(lián)網(wǎng)金融在分食銀行嘴里的肉，其實(shí)是鷸蚌相爭?；ヂ?lián)網(wǎng)金融理財(cái)?shù)氖找孢€是取決于央行與大型銀行，支付寶、理財(cái)通主要投資的是銀行拆借市場，一旦央行注水，同業(yè)拆借利率下行，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的理財(cái)收益必然隨之下降，目前互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品主要是瞄準(zhǔn)實(shí)際利率上升周期，以互聯(lián)網(wǎng)籌集資金的便捷高效，大吃銀行一口肉，目前的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力沒有顯示出特別的優(yōu)勢。

互聯(lián)網(wǎng)金融看似風(fēng)生水起，實(shí)則看央行與銀行眼色行事，如果央行大規(guī)模放水，如果大中型銀行不堪現(xiàn)狀，如果互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品如P2P一樣一個(gè)月崩幾家，恐怕其行不遠(yuǎn)。

現(xiàn)在，投入大型互聯(lián)網(wǎng)公司理財(cái)產(chǎn)品的人還能夠放心，危機(jī)遠(yuǎn)未到來。中國實(shí)際利率大幅上升，即使央行短期放水，市場對資金的饑渴依舊未能緩解。

中國最穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)最低的市場的利率已經(jīng)接近4％。1月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.86%，比上月低0.30個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高1.59個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.98%，比上月低0.30個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高1.73個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際市場上年息高達(dá)20％、15％的高息融資比比皆是。

未來利率下行的空間也不大，央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策只是一個(gè)因素，風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)疾速躥升才是關(guān)鍵。如劉煜輝先生所說，“只有當(dāng)資金需求端受到有效壓制之后，利率中樞趨勢性下移才能發(fā)生。而需求端未來狀態(tài)的改變主要是看三件事是否允許發(fā)生：關(guān)廠（地方政府允許部分僵尸企業(yè)、過剩產(chǎn)能企業(yè)退出）、下馬（地方政府緩建或砍掉部分項(xiàng)目）和違約（信用系統(tǒng)的剛性兌付被突破）。否則無解。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期僵尸公司大而不倒，貸款風(fēng)險(xiǎn)界定以項(xiàng)目大小、政府背書為主，貸款風(fēng)險(xiǎn)紛紛呈現(xiàn)，最樂觀的數(shù)據(jù)是銀行“不良雙升”。利率上升以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，而利率上升已經(jīng)超過正常經(jīng)營企業(yè)的承受范圍，這就是火中取栗的龐氏騙局，如俄羅斯1998年債券崩盤之前，短期債券的收益率居然高達(dá)50％，跟中國的高利貸市場一樣，已接近瘋狂。

資金去向可疑，有些低效僵尸公司還在繼續(xù)受資金供血，以央行公布的去年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，非金融企業(yè)及其他部門貸款同比增長11.1%，同比少增4835億元。從期限看，中長期貸款比年初增加4.6萬億元，同比多增1.7萬億元，在新增人民幣貸款中占比達(dá)51.6%，比2012年高16.5％。這兩年一直是中長期貸款占主導(dǎo)，而中小民營企業(yè)很難獲得中長期貸款，資金流向明確。

打個(gè)比方，決策者實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，希望經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，資金流向新型高效企業(yè)，但下面有數(shù)根大水管分流，本來就減少的水量被扭曲到了大項(xiàng)目、大工程中，其他地方更饑渴。

這種金融模式是不正常的，如果低效企業(yè)不能退出，存貨不能出清，這一模式難以持久。俄羅斯高收益市場只維持了10個(gè)月，崩盤了。重新洗牌、重新定價(jià)，勢不可免。