2014年春節(jié)前后，電商圈熱鬧異常，一邊是聚美優(yōu)品和京東商城開啟IPO，一邊是樂蜂網出售、唯品會收購式擴張。

表面上看，這些個案間似乎不存在內在關系。但《每日經濟新聞》記者發(fā)現，各家電商異動的背后，其實都隱現資本之手：京東開啟IPO之時，公司股權結構中除劉強東外的第一大外部股東環(huán)球老虎基金近期悄然從巨人網絡手中接手了一筆阿里巴巴的股份；樂蜂網分拆式出售、聚美優(yōu)品獨立上市和唯品會收購式擴張等，背后的資本力量均為紅杉資本。

事件背后資本游戲的內在邏輯，引人遐想。就像你在看中國傳統(tǒng)的皮影戲，別被那一個個栩栩如生、搖頭擺尾的角色所迷惑，它們的身后，其實是一雙雙頗具功力的手在大玩操耍技巧。

紅杉“棋局”

化妝品電商“家變”：誰導演了三個“小兵”的戰(zhàn)局

每經記者 張斯 發(fā)自北京

作為昔日競爭對手的聚美優(yōu)品和樂蜂網，前者正準備赴美IPO路演，募資6億美元，而幾乎是同一天，關于樂蜂與唯品會準備“聯(lián)姻”的重磅消息便傳來了。

這一傳聞在2月14日被樂蜂網創(chuàng)始人李靜證實。唯品會以1.125億美金購買樂蜂網75%股權，成為后者最大單一股東。雖然李靜在內部郵件中強調這只是一次戰(zhàn)略投資而非出售，但如聚美優(yōu)品CEO、創(chuàng)始人陳歐當天微博中所說，“戰(zhàn)爭結束，勝利，只是新的啟程”。

樂蜂出售與聚美優(yōu)品獨立上市，背后有一個共同的資本角色——紅杉資本，此次交易預示著國內垂直電商激戰(zhàn)進入新的格局。紅杉作為唯品會、聚美和樂蜂網的投資人，是這三幕交易的最大受益者。已上市的唯品會未來要擴張，需要樂蜂網的化妝品渠道鋪路；拋開虧損的代理業(yè)務，擁有自主品牌獨立子公司單獨運營的樂蜂網會活得更滋潤；對于聚美而言，上市的現實利益讓紅杉解套，但未來發(fā)展只能自求多福。

正如王菲在《棋子》中所唱，“想走出你控制的領域，卻走進你安排的戰(zhàn)局……我像是一顆棋，進退任由你決定，我不是你眼中唯一將領，卻是不起眼的小兵。”在這場三個“小兵”間的“戰(zhàn)局”中，紅杉是最大贏家。

樂蜂網遇瓶頸 出售或更明智/

身兼數職的李靜沒能阻止樂蜂網的出售。成立于2008年的樂蜂網，其母公司東方風行集團在2012年4月宣布獲得紅杉資本A輪投資，以及中金和寬帶基金B(yǎng)輪4000萬美金投資。李靜在電視媒體圈頗有影響力，同時經營著三大業(yè)務：東方風行傳媒業(yè)務，垂直電商樂蜂網，以及由明星、達人所開發(fā)的化妝品自有品牌。

過去幾年，與達人相關的化妝品品牌為樂蜂網帶來了巨大收益。資料顯示，過去三年，樂蜂網的銷售額以每年300%的速度增長，其代理業(yè)務的毛利率為15%~20%，自有品牌的毛利率在60%左右。其中，自有品牌銷售額可占到樂蜂網總營業(yè)額的40%。正是自有品牌的高利潤使公司能維持微虧損的狀態(tài)。

樂蜂網CEO王立成此前多次向媒體表示，樂蜂網是一家基于電商平臺的品牌公司，未來核心仍然是打造品牌，并希望做中國的“資生堂”，將更多精力投入產品、服務環(huán)節(jié)，避免一味追求規(guī)模的快速增長。

事實上，2011年時，樂蜂網表示自己更接近中國臺灣地區(qū)最大女性購物網站Payeasy，而到了2013年，又提出希望做“中國的資生堂”。對于樂蜂網而言，持續(xù)燒錢的代理業(yè)務與高利潤的自有品牌業(yè)務兩相對比，以及外部垂直化妝品網站的劇烈競爭，迫使樂蜂網的戰(zhàn)略及定位從成立伊始便處于摸索和搖擺中。

東方風行旗下三大業(yè)務存在差異，可分為傳媒行業(yè)、電商行業(yè)及傳統(tǒng)零售行業(yè)。恰是因為戰(zhàn)略及定位的不斷摸索，讓處于不同行業(yè)背景的三大業(yè)務間溝通成本高，不同立場的管理層決策難以統(tǒng)一。此前《每日經濟新聞》記者曾約訪樂蜂，過程中不同主管業(yè)務負責人與記者聯(lián)系，彼此都不知情，最終采訪無疾而終。

或許正是基于這些背景，樂蜂網進行了分拆，分拆為代理渠道部分和自有品牌部分，并將前者賣給唯品會，后者留下作為核心業(yè)務，這是目前李靜唯一的籌碼。分拆解決了內耗帶來的損失，也迎合了樂蜂網一直想堅持的自有品牌的發(fā)展之路。

電商觀察人士王利陽對記者表示，從電商大環(huán)境來講，垂直電商的處境越來越尷尬，復購率普遍偏低，獲取用戶成本高，獨立運營的樂蜂網要么盡快上市，要么出售。根據樂蜂網的體量及盈利情況看，短期內上市不太可能，而其競爭對手聚美優(yōu)品正在準備IPO，無疑會對其造成影響，所以選擇出售更為明智，可借助唯品會的流量獲得更多利潤。

李靜在內部郵件中說，未來兩家網站資源能夠進一步整合，擁有樂蜂網和唯品會兩大中國最強平臺作為后盾，明星達人品牌將會得到更大、更好的發(fā)展。

紅杉背后意圖：三家都能各取所需/

與樂蜂網有著共同投資人的聚美優(yōu)品，當下正在赴美上市，IPO交易籌資規(guī)模約6億美元，估值約為30億美元。根據唯品會1.125億美元購入樂蜂網75%的股份推算，樂蜂網估值在1.5億美元左右。

也就是說，國內這兩家基本處于同一行業(yè)同一量級的以女性化妝品為主打產品的電商公司，如果聚美上市成功，市值將為樂蜂網的20倍。樂蜂未來發(fā)展上的劣勢是非常明顯的。

公開數據顯示，2012年，聚美優(yōu)品銷售額25億元，是樂蜂網銷售額的179%；2013年，據估算的數據，聚美優(yōu)品的銷售額達90億元，是樂蜂網30億元銷售額的3倍。樂蜂網背后的投資方紅杉自然不能讓自己的利益受損。

紅杉資本可謂中國電商的“幕后推手”，其投資的電商包括京東、攜程、麥考林、唯品會、聚美優(yōu)品、樂蜂網，趕集網，美團網，大眾點評、美麗說等。在這些平臺里，成立于2008年12月由沈亞和洪曉波共同創(chuàng)辦的唯品會已于2012年在美國紐交所上市，當日收盤價為5.5美元，跌破6.5美元的發(fā)行價。隨后一年，唯品會股價一路飆升，從2013年初的16美元瘋長5倍，突破100美元，市值超過60億美金。

據唯品會2013年第三季度財報顯示，該公司總凈營收3.837億美元，比上年同期增長146.1%；凈利潤為1200萬美元，而2012年同期凈虧損150萬美元。

王利陽認為，唯品會的閃購業(yè)務模式比較單一，雖然目前非常受資本市場認可，但長久來看，這一模式遲早會遭遇瓶頸，所以品類擴張是重要選擇，甚至不排除未來模式轉型。

他表示，對于唯品會來講，樂蜂的品類特征與其目標用戶相符，唯品會本身也有意增加美妝品類。美妝品類的建設要比服裝難很多，首先，美妝市場不及服裝市場飽和，清庫存的需求不強，這導致唯品會獲得美妝產品的能力下降，就算獲得部分大牌化妝品商的授權，利潤也不會高。從資本層面來看，唯品會收購樂蜂可以給市場更新鮮的預期，對保持上升勢頭也有一定幫助，是唯品會擴張的第一步。

也就是說，在此次收購背后，紅杉推動的原因有兩點：第一，先幫目前無法上市的樂蜂網“止血”，使李靜全部精力集中到高利潤的自有品牌上，加速發(fā)展；第二，唯品會獲得樂蜂網化妝品渠道，擴展其新業(yè)務，保持資本市場的發(fā)展前景。合并后，唯品會與樂蜂網各自獨立，又在戰(zhàn)略上相互依靠，各取所需，未來可能會形成最大的女性電商平臺；如果樂蜂的自主品牌發(fā)展不好，紅杉有可能讓唯品會將其全部吞并，進一步提高唯品會資本空間。對紅杉而言，哪種布局都沒有損失。

此外，在王利陽看來，“唯品會+樂蜂網”的組合比單獨的聚美優(yōu)品上市更易獲得資本市場的青睞。但如果聚美優(yōu)品上市成功，還是獲益的，只是未來與唯品會的競爭將更加激烈。

目前，在媒體上，聚美優(yōu)品的市值主要根據唯品會的市盈率來推算。據《第一財經日報》，根據唯品會的預計，其在2013年的全年營收或為16.29億美元。而陳歐此前稱，聚美優(yōu)品在當年的營收在60億元人民幣，即10億美元以上。如果以相同的市銷率，以唯品會過去三個月50億美元市值的平均值作為參照，聚美優(yōu)品的上市估值對應為30.7億美元左右。

對紅杉資本而言，一旦聚美優(yōu)品成功上市，紅杉可以馬上解套。但是，紅杉資本通過將一家（樂蜂網）“賣”給上市公司，一家（聚美優(yōu)品）主推上市，最大可能地實現了自己的利益，卻在一定程度上讓陳歐的聚美優(yōu)品變成了“后媽養(yǎng)的孩子”，在其IPO的征途上，其估值可能會因此受到影響。某種程度上而言，聚美優(yōu)品當下正面臨發(fā)展瓶頸，如果不趕在京東上市之前上市，也會對其IPO造成影響，因為電商僅靠資本燒錢的階段已經過去，未來是移動的戰(zhàn)場。

從這個角度而言，在這場化妝品“家變”中，真正的贏家是紅杉。

“老虎”兇猛

站在阿里、京東身后的神秘資本大佬

每經記者 陶力 發(fā)自上海

紅杉資本正對其投資的唯品會、樂蜂和聚美優(yōu)品進行資本大整合之際，中國電商界另一家潛伏的資本玩家老虎基金也沒閑著。

老虎基金成為京東最大外部投資者不久后的2月11日，巨人網絡公告顯示，老虎基金以約2億美元入股阿里巴巴，其接盤的股份來自2011年史玉柱斥資5000萬美元通過云鋒基金投資阿里巴巴所獲得的股權。

《每日經濟新聞》記者發(fā)現，神秘的老虎基金已在中國電商圈潛伏良久。

電商群背后的“大老虎”/

1月21日，據《今日美國》網站報道，據四位知情人士透露，老虎基金最近正在購入阿里巴巴集團的股份。其中一位知情人士透露，老虎基金買入了價值約2億美元的阿里巴巴股份。

2月11日，這筆交易浮出水面。股權出讓方便是馬云的朋友史玉柱所在的巨人網絡。

關于此項交易的細節(jié)，巨人網絡相關人士在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時并未透露詳情，只是說“這個項目應該是由海外團隊直接操作的”。

市場人士猜測，巨人網絡去年12月宣布將以28億美元實行私有化，而與馬云私交甚篤的史玉柱為了籌集更多資金確保私有化成功，拋售阿里股份套現也在情理之中。

記者進一步調查發(fā)現，實際上老虎基金早已間接持有阿里巴巴的股份。

根據美國證監(jiān)會的監(jiān)管文件記錄，截至2012年12月底，老虎基金持有2500萬雅虎股份。2013年9月30日，它仍然持有800萬雅虎股份，而雅虎持有24%的阿里巴巴股權。

如此一來，老虎基金早已間接持有阿里巴巴股權。根據雅虎和阿里巴巴的對賭協(xié)議：如果阿里巴巴2015年前上市，阿里巴巴有權回購雅虎所持阿里巴巴股權的50%，否則雅虎有權自行處理阿里巴巴股權。

如果阿里巴巴今年能以高估值上市，老虎基金從中將會獲取巨大利潤。

讓人有點意外的是，老虎基金也是阿里巴巴的勁敵——京東的最大外部投資者。

京東提交的招股說明書披露，該公司創(chuàng)始人劉強東團隊持股18.4%，但劉強東為單一股東的公司FortuneRising也持股5.3%，即劉強東個人控制的股份為23.7%。老虎基金持股22.1%，高瓴資本持股15.8%，DST持股11.2%，今日資本持股9.5%，沙特投資公司王國控股公司持股5%，紅杉持股2%等。

實際上，老虎基金在中國電商圈的布局不僅僅止于阿里巴巴和京東這對宿敵身上。

記者注意到，從2003年開始，該基金便開始投資卓越網、當當網、凡客等。2004年，當當網獲得老虎基金1100萬美元的投資，同時出讓了34.5%的股份。2010年12月8日，當當網在紐交所掛牌上市。一年后，老虎基金聯(lián)合DCM、IDG、摩根士丹利一起清空了其直接持有的當當全部股份。

按照當當網每股16美元的發(fā)行價計算，老虎基金的投資回報高達16倍。當當網創(chuàng)始人李國慶曾在當年12月16日的微博中說：“我不幸6年前接受了他們投資，對沖就是還投我們的競爭對手！我不但拒絕讓他們進董事會，6年還從來不見他們……”

老虎基金左右逢源/

一位不愿具名的風投行業(yè)人士對《每日經濟新聞》記者表示，一家VC投資同一行業(yè)的兩家公司并不是新鮮事，可能說明這家VC特別看好該行業(yè)，“或者是VC為了規(guī)避風險，無論兩家網站哪方最后能壯大，最終的投資方都不會有損失。”

該人士分析，京東估值一直在100億美元以下徘徊，如果阿里巴巴的估值達到1280億美元，京東就算只有其十分之一，也有120億美元的估值，“相當于這兩家公司的估值是互相牽制的，一方面是競爭關系，另一方面也能為對手抬價。”

而從資源協(xié)同的角度來說，與紅杉資本通過資本大整合來實現自身利益最大化不同，作為阿里巴巴和京東背后共同的投資方，老虎基金可以從兩家公司的收益中獲利。

京東在2013年除夕夜宣布遞交IPO申請，令整個互聯(lián)網行業(yè)都深感意外，也讓阿里巴巴的IPO日程被推上了風口浪尖。

據投行方面人士稱，根據美國證券交易委員會和會計準則要求，京東上市須披露2013年全年經審計財務報告，路演可能于4月開啟。

在業(yè)界看來，京東之所以突擊上市，更多是為了搶跑阿里巴巴。但是易觀國際首席分析師李智在接受《每日經濟新聞》記者采訪時稱，二者并不完全具備可比性，“京東的定位還是一個純粹的電子商務公司，但是阿里巴巴則是一個平臺，包括了物流、電商、大數據、O2O等各個業(yè)務。兩者的規(guī)模和布局都不是一個量級。”

李智認為，阿里巴巴的競爭對手其實是騰訊和百度兩大巨頭公司，上市地點的選擇也更傾向于香港。“如果京東上市能獲得好的估值，對整個電商行業(yè)來說都將是利好。”

有消息稱，2月初港交所行政總裁李小加已公開表示，將“同股同權”制度檢討遞交給上市委員會，正在討論議程中。他同時認為，香港市場目前的制度對科技股吸引力低。不過，這一制度最后能否為阿里放行，依然在探討中。

或許，阿里巴巴仍然有緩沖的時間，而京東則是箭在弦上不得不發(fā)。不管怎樣，兩家“斗法”的背后，老虎基金卻可笑看風云，坐收漁利了。