每經(jīng)編輯 葉檀    

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

多頭不死，做空不止。股票市場(chǎng)正在展示與宏觀經(jīng)濟(jì)的匹配，下行，但劇烈震蕩。

股票市場(chǎng)經(jīng)歷短期反彈后，從2月24日開始進(jìn)入急性下挫期，就像一個(gè)身板不結(jié)實(shí)的人又患上了急性炎癥。

大趨勢(shì)明確，從2007年最高位6124點(diǎn)下挫到1664點(diǎn)的低位后，滬綜指月K線走出一條長(zhǎng)長(zhǎng)的匍匐在地的蛇行長(zhǎng)尾，在狹窄的區(qū)間內(nèi)費(fèi)力前行，與中國的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出奇地吻合。股市大盤與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)長(zhǎng)期來看并不背離，短期背離是因?yàn)槲覀冎鹑斩⒈P，導(dǎo)致“云深不知處”。

高負(fù)債經(jīng)濟(jì)模式去杠桿化、產(chǎn)能過剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代價(jià)，股票市場(chǎng)就是支付代價(jià)的主要市場(chǎng)之一。

繼2月24日大跌之后，25日A股市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌。創(chuàng)業(yè)板一度狂跌5%。滬指收跌2%，深成指跌3.16%，創(chuàng)下此輪調(diào)整以來新低。

一連串的打擊使空方占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

穩(wěn)健的貨幣政策直接打擊了高負(fù)債企業(yè)，央行毫無“注水”跡象。相反，銀行間拆借利率的下降使央行有了穩(wěn)健的底氣。

2月25日，上海銀行間同業(yè)拆借利率為1.7200，3個(gè)月以內(nèi)同業(yè)拆借利率下降，春節(jié)以來銀行間的一個(gè)月內(nèi)的回購利率迅速下降。2月25日，7天回購利率為3.559，這說明銀行現(xiàn)在日子比較好過，從銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下降就可以看出，銀行并不缺錢。

央行放心地進(jìn)行了兩步操作，第一步是正回購回籠資金。2月18日，央行重啟正回購操作，交易量480億元，20日增至600億元，25日在公開市場(chǎng)繼續(xù)開展正回購操作，期限14天，交易規(guī)模增至1000億元。同步進(jìn)行的是匯率操作，雖然沒有證據(jù)顯示最近人民幣接連五天大幅下挫與央行相關(guān)，但截至2月24日，人民幣匯率中間價(jià)連續(xù)五天下挫，2月25日即期早盤加速下行，盤中觸及6.1250的6個(gè)月低點(diǎn)。

無論如何，由于銀行手握重金，利率平穩(wěn)可以保證銀行資金成本不上升，匯率震蕩足以嚇退高成本套利套匯交易者。

穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于驚弓之鳥的房地產(chǎn)企業(yè)不是好消息。目前國內(nèi)又掀起一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)是否到拐點(diǎn)的爭(zhēng)論，溫州、鄂爾多斯等地房產(chǎn)行情引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)三、四線城市的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。

房?jī)r(jià)下行周期特有的砸售樓處現(xiàn)象在杭州上演，常州某些樓盤房?jī)r(jià)大幅下降，而一向作為新區(qū)典范的蘇州，政府凍結(jié)了各商業(yè)樓盤30%的發(fā)售量，原因是商業(yè)物業(yè)下行出現(xiàn)了小開發(fā)商跑路、開發(fā)商售后包租承諾無法兌現(xiàn)等事件。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)總體而言遠(yuǎn)未崩潰，但恐慌情緒蔓延，對(duì)其打擊是致命的，這也導(dǎo)致了地產(chǎn)股不振。

貨幣收縮對(duì)實(shí)體企業(yè)更是打擊巨大，白重恩先生研究，企業(yè)資本回報(bào)率只有2.7%左右，傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)負(fù)債率進(jìn)一步上升、利潤下滑是大概率事件。結(jié)論是明確的，目前看上去非常便宜的市盈率、市凈率未必見得便宜。

包括市盈率、狹義貨幣在內(nèi)的傳統(tǒng)指標(biāo)在根本性改革的經(jīng)濟(jì)周期不適用。

任若恩教授表示，狹義貨幣（M1）對(duì)市場(chǎng)具有指導(dǎo)作用，在1989年6月到1990年5月M1出現(xiàn)一段時(shí)期增長(zhǎng)率低于10%的現(xiàn)象，這段時(shí)期眾所周知是經(jīng)濟(jì)比較困難的時(shí)期。只要在M1同比低增長(zhǎng)期買入，刺激經(jīng)濟(jì)貨幣超發(fā)時(shí)拋出，就能在指數(shù)上獲得不菲的收益。

今年1月M1同比增速僅1.2%，低到極點(diǎn)，關(guān)鍵問題是，央行會(huì)進(jìn)一步發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)嗎？如果答案是否定的，這一指標(biāo)也就自動(dòng)失效。

股票市場(chǎng)的分析框架，需要進(jìn)行根本性調(diào)整，緣木求魚、刻舟求劍，抱著市盈率不放，要出大問題。不要再看市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)垃圾里的個(gè)股黃金，才考驗(yàn)眼力。