多頭不死，做空不止。股票市場(chǎng)正在展示與宏觀經(jīng)濟(jì)的匹配，下行，但劇烈震蕩。

股票市場(chǎng)經(jīng)歷短期反彈后，從2月24號(hào)開(kāi)始進(jìn)入噩夢(mèng)般的急性下挫期間，就象一個(gè)身板不結(jié)實(shí)的人又患上了急性炎癥。

大趨勢(shì)明確，從6124點(diǎn)開(kāi)始下挫周期到達(dá)1664點(diǎn)的低位后，滬綜指月K線走出一條長(zhǎng)長(zhǎng)的蒲伏在地的蛇行長(zhǎng)尾，在狹窄的區(qū)間內(nèi)費(fèi)力前行，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出奇地吻合。股市大盤(pán)與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)長(zhǎng)期來(lái)看并不北離，短期背離是因?yàn)槲覀冎鹑斩⒈P(pán)，導(dǎo)致“云深不知處”。

高負(fù)債經(jīng)濟(jì)模式去杠桿化、產(chǎn)能過(guò)剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代價(jià)，股票市場(chǎng)就是支付代價(jià)的主要市場(chǎng)之一。無(wú)論改革能否成功，成本不可避免。

繼2月24日大跌之后，25日A股市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌。創(chuàng)業(yè)板一度狂跌5%。滬指收跌2%，深成指跌3.16%，創(chuàng)下此輪調(diào)整以來(lái)新低。兩市逾百只個(gè)股跌停，24、25日近兩個(gè)交易日A股市值累計(jì)蒸發(fā)3337億元。把時(shí)間拉長(zhǎng)，A股總市值從2007年33萬(wàn)億左右的高位，目前回落到25萬(wàn)億左右的位置，市值蒸發(fā)8萬(wàn)億左右。

一連串的打擊使空方占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

穩(wěn)健的貨幣政策直接打擊了高負(fù)債企業(yè)，央行毫無(wú)“注水”跡象。相反，銀行間拆借利率的下降使央行有了穩(wěn)健的底氣，所謂央媽?zhuān)饕倾y行的央媽?zhuān)皇瞧渌麑?shí)體企業(yè)的央媽。

2月25日，上海銀行間同業(yè)拆借利率為1.7200，3個(gè)月以內(nèi)同業(yè)拆借利率下降，春節(jié)以來(lái)銀行間的一個(gè)月內(nèi)的回購(gòu)利率迅速下降， 2月25日，7天回購(gòu)利率為3.559，這說(shuō)明銀行現(xiàn)在日子比較好過(guò)，從銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下降就可以看出，銀行并不缺錢(qián)。 2月信貸未增長(zhǎng)，但利率下行，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)萎縮到一定程度，該破產(chǎn)的已經(jīng)破產(chǎn)，企業(yè)主不再借錢(qián)飲鴆止渴。

央行放心地進(jìn)行了兩步操作，第一步是正回購(gòu)回籠資金。 2月18日，央行重啟正回購(gòu)操作，交易量480億元，20日增至600億元，25日在公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)展正回購(gòu)操作，期限14天，交易規(guī)模增至1000億元。同步進(jìn)行的是匯率操作，雖然沒(méi)有證據(jù)顯示最近人民幣接連五天大幅下挫與央行相關(guān)，但截止 2月24日，人民幣匯率中間價(jià)連續(xù)五天下挫，2月25日即期早盤(pán)加速下行，盤(pán)中觸及6.1250的6個(gè)月低點(diǎn)。

無(wú)論如何，由于銀行手握重金，利率平穩(wěn)可以保證銀行資金成本不上升，匯率震蕩足以嚇退高成本套利套匯交易者。

穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于驚弓之鳥(niǎo)的房地產(chǎn)企業(yè)不是好消息。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)又掀起一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)是否到拐點(diǎn)的爭(zhēng)論，已經(jīng)陷入實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)的溫州、鄂爾多斯等房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)三四城城市的嚴(yán)重?fù)?dān)憂，百城房?jī)r(jià)環(huán)比下跌絕大部分為三四線城市。

房?jī)r(jià)下行周期特有的砸售樓處現(xiàn)象在杭州上演，常州某些樓盤(pán)房?jī)r(jià)大幅下降，而一向作為新區(qū)典范的蘇州，政府凍結(jié)了各商業(yè)樓盤(pán) 30%的發(fā)售量，原因是商業(yè)物業(yè)下行出現(xiàn)了小開(kāi)發(fā)商跑路、開(kāi)發(fā)商售后包租承諾無(wú)法兌現(xiàn)、投資者聚集抗議等事件。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)總體而言遠(yuǎn)未崩潰，但恐慌情緒蔓延，對(duì)房地產(chǎn)打擊是致命的，這也導(dǎo)致了地產(chǎn)股不振。連萬(wàn)科教父王石都發(fā)出危言，安然度過(guò)數(shù)次調(diào)控的房地產(chǎn)板塊龍頭企業(yè)，股價(jià)從 2009年以后進(jìn)入盤(pán)整狀態(tài)。

貨幣收縮對(duì)實(shí)體企業(yè)更是打擊巨大，白重恩先生研究，企業(yè)資本回報(bào)率只有 2.7%左右，一噸鋼的利潤(rùn)去年只夠買(mǎi)一只雞蛋，利潤(rùn)在3%以下的傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)難以承受平均高達(dá)15%左右的融資成本，傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)負(fù)債率進(jìn)一步上升、利潤(rùn)下滑是大概率事件。結(jié)論是明確的，目前看上去非常便宜的市盈率、市凈率未必見(jiàn)得便宜。

1月16日，全部16家上市銀行僅中國(guó)銀行收平，其他個(gè)股全線下挫，若算上四季度的凈利潤(rùn)，所有上市的銀行股中，除民生銀行外，其它銀行股全部破凈，其中交通銀行破凈已經(jīng)超 30%。

市盈率、市凈率到歷史最低，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水準(zhǔn)，是看多派的“法器”。動(dòng)態(tài)市場(chǎng)講預(yù)期，如果銀行業(yè)壞帳上升利潤(rùn)下降每股收益下降，市凈率也就立馬上升。關(guān)鍵問(wèn)題是，銀行與煤炭企業(yè)不同，是一個(gè)預(yù)期逐漸變壞的過(guò)程，股價(jià)也就一直受到抑制。

包括市盈率、狹義貨幣在內(nèi)的傳統(tǒng)指標(biāo)，在根本性改革的經(jīng)濟(jì)周期不適用。

任若恩教授表示，狹義貨幣M1對(duì)市場(chǎng)具有指導(dǎo)作用，數(shù)據(jù)顯示幾次 M1低增長(zhǎng)的時(shí)期，在1989年6月到1990年 5月M1出現(xiàn)一段時(shí)期增長(zhǎng)率低于10%的現(xiàn)象，這段時(shí)期眾所周知是經(jīng)濟(jì)比較困難的時(shí)期。只要在 M1同比低增長(zhǎng)期買(mǎi)入，刺激經(jīng)濟(jì)貨幣超發(fā)時(shí)拋出，就能在指數(shù)上獲得不菲的收益。今年1月M1同比增速僅 1.2%，低到極點(diǎn)，關(guān)鍵問(wèn)題是，央行會(huì)進(jìn)一步發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)嗎？如果答案是否定的，這一指標(biāo)也就自動(dòng)失效。

股票市場(chǎng)的分析框架，需要進(jìn)行根本性調(diào)整，緣木求魚(yú)、刻舟求劍，抱著市盈率不放，要出大問(wèn)題。不要再看市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)垃圾里的個(gè)股黃金，才考驗(yàn)眼力。