永輝超市(601933)：內功修煉收效，外延擴張重啟

永輝超市發(fā)布2013年報，實現(xiàn)收入305億元，同比增長23.7%；歸屬母公司凈利潤7.2億元或EPS=0.44元，同比增長43.5%；基本符合預期；加權凈資產收益率為14.5%，同比增加2.65個百分點。2013年利潤分配預案為每10股轉增10股派2元(含稅).

平安觀點：

2013年公司修煉內功成效顯著，存貨周轉加快，經營性現(xiàn)金流大幅改善，而門店合伙人制度的推行、轉租收入的提升，極大程度上緩解了超市業(yè)態(tài)普遍面臨的剛性成本壓力。重慶、北京、安徽等大區(qū)的盈利擴大，為公司未來三年更快的擴張節(jié)奏提供強有力的支持。從中長期維度來看，公司在收入及利潤的平衡上將較過去更為穩(wěn)健，我們仍然建議投資者更多關注公司外延擴張加速過程中，周轉、現(xiàn)金流、ROE/ROIC等指標能否實質性持續(xù)改善。

食品用品繼續(xù)發(fā)力，新區(qū)減虧符合預期

4Q單季收入增長25.6%，環(huán)比回升，凈利潤同比增長僅2.5%，較前三季度回落明顯。全年新開門店46家(凈增門店39家)，單店面積達到1.24萬平米，日均客流同比增長10.2%，成熟門店同店增長4.61%。分品類來看：食品用品收入占比提升0.7個百分點至46.9%，全國供應商銷售占比增至38.6%；生鮮自有品牌“半邊天”蔬菜系列已現(xiàn)雛形；服裝調整營銷策略，收入占比下降0.5個百分點至7.2%，毛利率提升2.2個百分點至30.7%。

分區(qū)域來看：重慶大區(qū)收入增長20.1%，凈利潤3.3億元(YoY=15%)，占公司合并利潤的46%，同比下降11個百分點，意味著次新區(qū)及新區(qū)盈利或減虧情況良好；北京、安徽兩個次新區(qū)收入增長28%，華東、河南、東北大區(qū)收入增長分別為100%、78%和49%，其中江蘇、河南子公司合計虧損5400萬，同比減虧超過40%，遼寧子公司虧損7400萬，東北大區(qū)仍然面臨較大經營壓力。

合伙人制收效明顯，轉租收入持續(xù)提升

毛利率同比下降0.36個百分點至19.19%(上半年同比增長0.38個百分點)，主要由于下半年促銷加強、擴張加速所致(2H13新開門店33家，全年新開46家)。銷售+管理費用率同比下降0.2個百分點至15.89%，其中占比最大的人工費率下降0.18個百分點(首次出現(xiàn)下降)、租金費率下降0.16個百分點。門店合伙人制度的推行，極大地提升了員工的單位效益；同時轉租收入同比增長65%，覆蓋租金比例39%，兩者很大程度上緩解了公司剛性成本壓力。

周轉加快，占款拉長，現(xiàn)金流明顯改善

2013年公司在品類及供應商資源的精細化管理上成效顯著，存貨周轉天數(shù)同比下降2.4天至45.4天(其中生鮮10.6天、食品用品60天、服裝208天，同比均有不同幅度的改善)；另一方面應付賬款周轉天數(shù)同比提升4天至53天，與存貨周轉天數(shù)差距進一步拉大，帶來經營性現(xiàn)金流的明顯改善。2013全年經營性現(xiàn)金流達到17.7億元，我們預計公司2014年新開門店在55家左右，加上物流、信息投入合計資本開支將超過20億元。我們上調公司14-15年EPS至0.54和0.66元(此前為0.49和0.58元)，現(xiàn)價對應14年動態(tài)估值23.3X，維持中性評級不變。建議關注二股東減持可能帶來的投資機會。平安證券