近期人民幣貶值預(yù)期以及2月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)不佳、超日債違約成為A股下跌的導(dǎo)火索之一，兩會期間有關(guān)促進(jìn)A股健康發(fā)展，以及保持經(jīng)濟(jì)合理增速的基調(diào)被確認(rèn)，但相關(guān)配套細(xì)則尚未公布。周一的下跌并不能完全解讀為市場對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，更多是一種對于改革過程的不確定預(yù)期。在改革大方向確定的背景下，周一的下跌演化為中期調(diào)整的概率很小，2000點(diǎn)附近仍是重要的底部區(qū)域。 悲觀情緒發(fā)酵空間有限 造成市場短期恐慌的根源有三個，即人民幣貶值預(yù)期、外部需求萎縮、信用債違約，但上述利空持續(xù)發(fā)酵的空間有限。就本幣貶值預(yù)期而言，短期會影響到本幣資產(chǎn)的價(jià)格波動，引起跨境資本的流向。中長期，本幣持續(xù)升值會對出口和制造業(yè)造成沖擊，對于我國作為制造業(yè)和出口大國而言，競爭力會降低。聯(lián)系直接管理層主導(dǎo)的匯率雙向波動導(dǎo)向，用意即將人民幣的單邊預(yù)期轉(zhuǎn)向雙邊波動預(yù)期，降低本幣持續(xù)升值對于制造業(yè)和出口業(yè)的沖擊，并緩解熱錢跨境流入對于金融體系的流動性投放壓力。春節(jié)后本幣匯率的調(diào)整正是對于過去單邊升值預(yù)期的修正，亦是改革轉(zhuǎn)型的一部分。 再分析2月的貿(mào)易逆差，出口增速大幅回落的同時伴隨著進(jìn)口增速的同比上升，折射出的是出口競爭力的下降與國內(nèi)需求強(qiáng)勁的矛盾。而改變本幣單邊升值，不失為應(yīng)對上述矛盾的一劑良方。出口數(shù)據(jù)大幅下降很難與外部需求萎縮聯(lián)系，從歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩個月回升，服務(wù)業(yè)亦大幅反彈，歐美緩慢復(fù)蘇的趨勢并未改變，出口數(shù)據(jù)的下降反映的是我國制造業(yè)升級的迫切性，未來制造業(yè)升級和人民幣雙向浮動都是改善國內(nèi)出口環(huán)境的措施。 就超日太陽的信用違約來看，是金融體系市場化改革的重要一步，短期而言會引發(fā)市場對于影子銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)、金融產(chǎn)品的剛性兌付擔(dān)憂，會降低下階段資金針對上述非標(biāo)產(chǎn)品的需求。近兩年非標(biāo)產(chǎn)品作為資金需求最大的領(lǐng)域，一旦信用違約的擔(dān)憂上升，無疑會影響到未來資金對于非標(biāo)配置的熱情，不排除部分資金從非標(biāo)領(lǐng)域回流的可能。即使資金從非標(biāo)領(lǐng)域回流與流入A股沒有必然聯(lián)系，也會不同程度減緩A股存量資金向非標(biāo)資產(chǎn)的遷徙。未來隨著A股制度建設(shè)的不斷完善，更不能排除部分非標(biāo)擠出資金向A股回流的可能。從這個層面分析，信用債違約更像是刮骨療傷的過程。 適應(yīng)新的博弈格局 過去經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動或者增速預(yù)期是影響A股的重要因素，而這種博弈格局隨著改革的推進(jìn)將被改變。 政府工作報(bào)告將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定為7.5%，但在歐美發(fā)達(dá)國家強(qiáng)勢貨幣回歸、國內(nèi)債務(wù)和產(chǎn)能過剩的大環(huán)境下，確保7.5%增速的底線或并不如市場預(yù)期的強(qiáng)硬。借鑒西方成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，調(diào)結(jié)構(gòu)必然對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增速的下降，但這種增速下降并非對應(yīng)股市的下跌，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中呈現(xiàn)長牛的案例不在少數(shù)。過去我們的增長模式為外延式增長，依靠投資驅(qū)動的“做加法”模式，而未來經(jīng)濟(jì)驅(qū)動模式將由做加法模式轉(zhuǎn)向內(nèi)涵驅(qū)動的效率提升模式，這種模式更多體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)在效率的提升上，市場表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)會持續(xù)回落。 同時，7.5%的增速目標(biāo)并不意味著放棄改革和調(diào)結(jié)構(gòu)。李克強(qiáng)總理指出了實(shí)現(xiàn)今年目標(biāo)的三大原則和政策取向，排序是向深化改革要動力、保持經(jīng)濟(jì)處于合理區(qū)間、提質(zhì)增效升級?！?.5%左右”的區(qū)間，也為調(diào)結(jié)構(gòu)、消化過剩產(chǎn)能、化解宏觀債務(wù)水平過高問題等留出了一定的空間。未來A股的博弈將由數(shù)據(jù)博弈過渡到改革博弈，近期推進(jìn)的國企改革正是一個改革實(shí)質(zhì)推進(jìn)的重要信號。 今年是A股慢牛的孕育期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、改革紅利將是未來A股持續(xù)的主題，并且這個過程會伴隨著新的投資主題、新的增長驅(qū)動因素。過去兩輪經(jīng)濟(jì)周期的熱點(diǎn)切換將再次上演，即新的增長點(diǎn)會逐步變?yōu)樾碌慕?jīng)濟(jì)支柱。目前僅僅是變革期的一個開端，是壞消息和悲觀預(yù)期集中兌現(xiàn)的時候，社會融資杠桿率的下降以及信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露都會擾動市場的重要因素，也是影響持籌者心態(tài)的重要因素。 近期市場的調(diào)整和泥沙聚下反而是一個配置新興產(chǎn)業(yè)的時機(jī)，代表新型商業(yè)模式、新興增長點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)并不會因?yàn)槭袌龆唐诓▌佣淖冓厔?，如互?lián)網(wǎng)消費(fèi)、生物基因、清潔能源、新能源汽車等投資機(jī)會仍有望反復(fù)發(fā)酵。