金城醫(yī)藥(300233)：發(fā)酵工程技術(shù)平臺將引領(lǐng)公司未來發(fā)展

1、關(guān)于公司未來發(fā)展戰(zhàn)略問題

公司將以打造“大健康、大醫(yī)藥”為總體目標(biāo)，以“調(diào)整、升級、轉(zhuǎn)型、發(fā)展”的戰(zhàn)略為指導(dǎo)，在鞏固高端醫(yī)藥中間體的基礎(chǔ)上，加快發(fā)展生物制藥和特色原料藥，加速建設(shè)終端制劑平臺，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、效益和價值的可持續(xù)增長。

具體來說，公司未來發(fā)展的重點將放在兩個方面。

第一方面，也是重中之重，將金城生物公司打造成為發(fā)酵技術(shù)平臺型公司，我們認(rèn)為公司是A股發(fā)酵領(lǐng)域稀缺資源，具有小領(lǐng)域大市場的特征。發(fā)酵產(chǎn)品在藥品、功能食品和化妝品等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，符合未來“大健康”發(fā)展方向。發(fā)酵工程技術(shù)壁壘高，工業(yè)化生產(chǎn)難度較大，技術(shù)上需要長時期的調(diào)試pH值、溶氧、溫度和補(bǔ)料時間等多因素的正相交實驗，使得微生物成長曲線更加適合，產(chǎn)品得率更高，加上GMP認(rèn)證的時間，從實驗室到工業(yè)化生產(chǎn)需要三年以上時間，公司谷胱甘肽的生產(chǎn)也是摸索了3年的工藝才投放市場的，質(zhì)量控制穩(wěn)定性很高，得到國內(nèi)外客戶的高度認(rèn)可。公司2015年底第二個發(fā)酵工程產(chǎn)品腺苷蛋氨酸將有可能獲批，這個一個技術(shù)難度更高的產(chǎn)品，公司首期設(shè)計產(chǎn)能30噸，產(chǎn)值在2億元左右，從目前中試生產(chǎn)的結(jié)果來看，工藝穩(wěn)定性和產(chǎn)品質(zhì)量非常好。未來，公司將在全球范圍內(nèi)廣泛開展對外合作，引進(jìn)更多優(yōu)秀的發(fā)酵工程產(chǎn)品，使公司技術(shù)優(yōu)勢得以發(fā)揮，將金城生物打造成發(fā)酵技術(shù)平臺型公司。

第二方面，公司傳統(tǒng)抗生素中間體業(yè)務(wù)隨著限抗政策的影響消褪，未來兩三年中間體業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)暖，利潤增速10%以上是大概率事件。公司抗生素中間體等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)員工1600人以上，占比員工數(shù)85%以上，而金城生物公司員工100多人，卻創(chuàng)造了公司58%的利潤。所以更大程度上提高員工生產(chǎn)效率(提高產(chǎn)品附加值)更為重要。公司未來將以抗生素、多肽類和抗病毒等藥物研發(fā)為核心，通過收購下游制劑公司方式打通全產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)業(yè)競爭力。

2、公司谷胱甘肽業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來前景

我們預(yù)計公司2013年谷胱甘肽銷售約67噸，國內(nèi)銷售約占2/3.2014年主要任務(wù)是新客戶開發(fā)，我們推算，公司全年銷售將達(dá)到120噸，2015年將達(dá)到200噸銷量。谷胱甘肽全球市場目前來看還是處于成長初期，市場不存在天花板，因原料藥是金城醫(yī)藥和協(xié)和發(fā)酵壟斷，所以增長速度更多取決于對客戶的開發(fā)程度。

3、關(guān)于公司的股權(quán)激勵計劃草案

股權(quán)激勵計劃，首次授予530.8萬股，約占公司總股本的4.39%，授予價格12.4元。解鎖業(yè)績條件為：(1)以2013年凈利潤為固定基數(shù)，2014年、2015年、2016年公司凈利潤增長率分別不低于20%、40%、70%；(2)以2013年營業(yè)收入為固定基數(shù)，2014年、2015年、2016年公司營業(yè)收入增長率分別不低于10%、25%、40%。公司2014年、2015年、2016年期權(quán)攤銷費用分別約為672萬、1345萬、864萬。疊加期權(quán)費用，以2013年凈利潤為固定基數(shù)，實際凈利潤增長率2014年、2015年、2016年分別不低于30.40%、60.81%、83.35%。此次股權(quán)激勵草案我們認(rèn)為公司較為保守。公司高中層管理和技術(shù)人員結(jié)構(gòu)較為年輕，股權(quán)激勵計劃的推出，是讓公司更多員工分享到公司的成長，讓員工更加有工作熱情，激勵計劃完成難度很小。

結(jié)論：我們強(qiáng)調(diào)，目前公司產(chǎn)業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)型，公司未來戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，一方面打造金城生物公司發(fā)酵工程平臺型公司，另一方面，公司盤活傳統(tǒng)抗生素中間體業(yè)務(wù)，將以抗生素、多肽類等藥物研發(fā)為核心，通過收購下游制劑公司方式打通全產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)業(yè)競爭力。維持2014-2015年EPS為0.81/1.04元，對應(yīng)PE分比為29/24倍，考慮到公司在發(fā)酵業(yè)務(wù)上的高競爭壁壘和領(lǐng)先優(yōu)勢，給予公司2014年40倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價32.4元，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評級。東興證券