金城醫(yī)藥(300233)：發(fā)酵工程技術(shù)平臺(tái)將引領(lǐng)公司未來(lái)發(fā)展

1、關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略問(wèn)題

公司將以打造“大健康、大醫(yī)藥”為總體目標(biāo)，以“調(diào)整、升級(jí)、轉(zhuǎn)型、發(fā)展”的戰(zhàn)略為指導(dǎo)，在鞏固高端醫(yī)藥中間體的基礎(chǔ)上，加快發(fā)展生物制藥和特色原料藥，加速建設(shè)終端制劑平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、效益和價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)。

具體來(lái)說(shuō)，公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)將放在兩個(gè)方面。

第一方面，也是重中之重，將金城生物公司打造成為發(fā)酵技術(shù)平臺(tái)型公司，我們認(rèn)為公司是A股發(fā)酵領(lǐng)域稀缺資源，具有小領(lǐng)域大市場(chǎng)的特征。發(fā)酵產(chǎn)品在藥品、功能食品和化妝品等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，符合未來(lái)“大健康”發(fā)展方向。發(fā)酵工程技術(shù)壁壘高，工業(yè)化生產(chǎn)難度較大，技術(shù)上需要長(zhǎng)時(shí)期的調(diào)試pH值、溶氧、溫度和補(bǔ)料時(shí)間等多因素的正相交實(shí)驗(yàn)，使得微生物成長(zhǎng)曲線更加適合，產(chǎn)品得率更高，加上GMP認(rèn)證的時(shí)間，從實(shí)驗(yàn)室到工業(yè)化生產(chǎn)需要三年以上時(shí)間，公司谷胱甘肽的生產(chǎn)也是摸索了3年的工藝才投放市場(chǎng)的，質(zhì)量控制穩(wěn)定性很高，得到國(guó)內(nèi)外客戶的高度認(rèn)可。公司2015年底第二個(gè)發(fā)酵工程產(chǎn)品腺苷蛋氨酸將有可能獲批，這個(gè)一個(gè)技術(shù)難度更高的產(chǎn)品，公司首期設(shè)計(jì)產(chǎn)能30噸，產(chǎn)值在2億元左右，從目前中試生產(chǎn)的結(jié)果來(lái)看，工藝穩(wěn)定性和產(chǎn)品質(zhì)量非常好。未來(lái)，公司將在全球范圍內(nèi)廣泛開(kāi)展對(duì)外合作，引進(jìn)更多優(yōu)秀的發(fā)酵工程產(chǎn)品，使公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，將金城生物打造成發(fā)酵技術(shù)平臺(tái)型公司。

第二方面，公司傳統(tǒng)抗生素中間體業(yè)務(wù)隨著限抗政策的影響消褪，未來(lái)兩三年中間體業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)暖，利潤(rùn)增速10%以上是大概率事件。公司抗生素中間體等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)員工1600人以上，占比員工數(shù)85%以上，而金城生物公司員工100多人，卻創(chuàng)造了公司58%的利潤(rùn)。所以更大程度上提高員工生產(chǎn)效率(提高產(chǎn)品附加值)更為重要。公司未來(lái)將以抗生素、多肽類(lèi)和抗病毒等藥物研發(fā)為核心，通過(guò)收購(gòu)下游制劑公司方式打通全產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

2、公司谷胱甘肽業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來(lái)前景

我們預(yù)計(jì)公司2013年谷胱甘肽銷(xiāo)售約67噸，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售約占2/3.2014年主要任務(wù)是新客戶開(kāi)發(fā)，我們推算，公司全年銷(xiāo)售將達(dá)到120噸，2015年將達(dá)到200噸銷(xiāo)量。谷胱甘肽全球市場(chǎng)目前來(lái)看還是處于成長(zhǎng)初期，市場(chǎng)不存在天花板，因原料藥是金城醫(yī)藥和協(xié)和發(fā)酵壟斷，所以增長(zhǎng)速度更多取決于對(duì)客戶的開(kāi)發(fā)程度。

3、關(guān)于公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，首次授予530.8萬(wàn)股，約占公司總股本的4.39%，授予價(jià)格12.4元。解鎖業(yè)績(jī)條件為：(1)以2013年凈利潤(rùn)為固定基數(shù)，2014年、2015年、2016年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于20%、40%、70%；(2)以2013年?duì)I業(yè)收入為固定基數(shù)，2014年、2015年、2016年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于10%、25%、40%。公司2014年、2015年、2016年期權(quán)攤銷(xiāo)費(fèi)用分別約為672萬(wàn)、1345萬(wàn)、864萬(wàn)。疊加期權(quán)費(fèi)用，以2013年凈利潤(rùn)為固定基數(shù)，實(shí)際凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2014年、2015年、2016年分別不低于30.40%、60.81%、83.35%。此次股權(quán)激勵(lì)草案我們認(rèn)為公司較為保守。公司高中層管理和技術(shù)人員結(jié)構(gòu)較為年輕，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出，是讓公司更多員工分享到公司的成長(zhǎng)，讓員工更加有工作熱情，激勵(lì)計(jì)劃完成難度很小。

結(jié)論：我們強(qiáng)調(diào)，目前公司產(chǎn)業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)型，公司未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，一方面打造金城生物公司發(fā)酵工程平臺(tái)型公司，另一方面，公司盤(pán)活傳統(tǒng)抗生素中間體業(yè)務(wù)，將以抗生素、多肽類(lèi)等藥物研發(fā)為核心，通過(guò)收購(gòu)下游制劑公司方式打通全產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。維持2014-2015年EPS為0.81/1.04元，對(duì)應(yīng)PE分比為29/24倍，考慮到公司在發(fā)酵業(yè)務(wù)上的高競(jìng)爭(zhēng)壁壘和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，給予公司2014年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.4元，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。東興證券