3月21日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》(下稱《辦法》)。本次發(fā)布實(shí)施的《辦法》共9章，70條，包括總則、優(yōu)先股股東權(quán)利的行使、上市公司發(fā)行優(yōu)先股、非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股、交易轉(zhuǎn)讓及登記結(jié)算、信息披露、回購與并購重組、監(jiān)管措施和法律責(zé)任、附則等。對(duì)此，我們分析如下。

1、《辦法》整體略低于預(yù)期。主要是優(yōu)先股公開發(fā)行范圍過窄，僅局限在上證50成分股，低于此前上證180、滬深300的預(yù)期；嚴(yán)格限制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，也制約了優(yōu)先股的用途。另外，關(guān)于個(gè)人合格投資者500萬資產(chǎn)要求、票面利率等條款設(shè)置方面也過于保守，低于市場(chǎng)預(yù)期。

2、優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模可能有限。從成熟資本市場(chǎng)看，優(yōu)先股在金融體系中占比很低。以美國為例，截至2012年，優(yōu)先股約占普通股市值3.2%?！掇k法》對(duì)優(yōu)先股票面利率、轉(zhuǎn)股、發(fā)行方式和條件等限制較多，不利于優(yōu)先股大規(guī)模發(fā)展。另外，優(yōu)先股定價(jià)過低，將面臨貨幣市場(chǎng)基金、理財(cái)產(chǎn)品、信托等資產(chǎn)類別的競(jìng)爭(zhēng)，如果定價(jià)過高，可能面臨超過凈資產(chǎn)收益率(ROE)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)難以負(fù)擔(dān)。

3、首發(fā)行業(yè)大概率集中在銀行、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)中，難以大規(guī)模擴(kuò)展到其他行業(yè)。優(yōu)先股發(fā)行主體需符合一些基本特征：1)行業(yè)毛利率較高，能夠負(fù)擔(dān)6%~8%、甚至更高的優(yōu)先股股息；2)行業(yè)負(fù)債率較高，債務(wù)融資受限，特別是一些資產(chǎn)負(fù)債率較高的國有企業(yè)；3)行業(yè)估值較低，市凈率低于1或者在1附近，普通股增發(fā)較難實(shí)施。而符合條件的行業(yè)也主要集中在銀行、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)中，暫時(shí)難以擴(kuò)展到其他行業(yè)。

4、現(xiàn)階段優(yōu)先股以融資功能為主，不利于二級(jí)市場(chǎng)資金面，難以承擔(dān)并購和市值管理工具。從全球資本市場(chǎng)實(shí)踐來看，優(yōu)先股主要作為應(yīng)急融資工具存在。此次管理層加快推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)，大的宏觀背景是我國企業(yè)負(fù)債占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例高達(dá)105%，已處于過高水平。因而，當(dāng)務(wù)之急是拓寬企業(yè)的融資渠道，化解負(fù)債率過高的風(fēng)險(xiǎn)。至于資本市場(chǎng)看重的并購和市值管理工具，我們認(rèn)為，緊迫程度則相對(duì)有限，難以激起大的浪花。

5、結(jié)論：不應(yīng)過高看待優(yōu)先股的影響，上周五市場(chǎng)已過度反應(yīng)。1)優(yōu)先股發(fā)展空間有限，且在利率市場(chǎng)化背景下，日益面臨理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金等資產(chǎn)類別的競(jìng)爭(zhēng)；2)優(yōu)先股首發(fā)行業(yè)主要集中在銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)中，難以擴(kuò)展至其他行業(yè)；3)優(yōu)先股的本質(zhì)是融資工具，不利于二級(jí)市場(chǎng)資金面；4)對(duì)優(yōu)先股受益的銀行而言，發(fā)行優(yōu)先股可以計(jì)入其他一級(jí)資本，補(bǔ)充銀行核心資本充足率。但目前壓制銀行股走勢(shì)的是經(jīng)濟(jì)下滑和資產(chǎn)質(zhì)量。

優(yōu)先股在銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)引入后，可能引發(fā)市場(chǎng)局部上漲。實(shí)際上，上周五這兩大板塊已有明顯上漲。但是，市場(chǎng)的中期趨勢(shì)仍與經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，投資者對(duì)于優(yōu)先股的利好效應(yīng)還要適當(dāng)保持謹(jǐn)慎。