益民集團(tuán)：并購基金打開想像空間 推薦評級

事項：公司今日發(fā)布2013年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入29.8億元，同比增長14.4%；歸屬上市公司股東的凈利潤為1.65億或EPS=0.19元、同比增長10.4%；扣非后凈利潤1.22億或EPS=0.14元、同比下降16.1%，凈利率5.5%，符合我們預(yù)期。公司擬按每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.6元（含稅）。

收入增速穩(wěn)健，物業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整致租金收入下降在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、終端需求低迷的大環(huán)境下，公司依然保持較為穩(wěn)健的收入增速（4Q單季為15.7%）。分業(yè)務(wù)來看，古今內(nèi)衣實現(xiàn)銷售額6.56億、YoY=2.53%（其中電商渠道約5000萬，剔除該因素銷售略有下滑），實現(xiàn)凈利潤1.05億元、同比略降；黃金珠寶業(yè)務(wù)迎來“牛市”井噴，銷售額超15億、同比增長41%，是收入增速較快的主要原因；由于柳林裙房及新歌商廈結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致租金收入同比下降17%至1.24億元。

費用率繼續(xù)下行，但仍有改善空間自2010年開始公司進(jìn)入費率下行通道，2013年期間費用率繼續(xù)下降1.6個百分點至16.3%。具體來看，人工、租賃費用率各下降0.4個百分點至7.2%/2.4%，其它費用項持平。我們認(rèn)為公司費用端仍有一定改善空間：1）人工費率高于行業(yè)均值1個百分點；2）黑箱費用率高達(dá)5.2%，而港股零售公司此項接近1%。

并購基金打開想像空間，未來或成為產(chǎn)業(yè)整合平臺公司與德同資本共同成立“德益消費升級產(chǎn)業(yè)基金”，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，投資消費及電子商務(wù)等新興渠道企業(yè)。公司未來不僅將獲得穩(wěn)定現(xiàn)金分紅，更可以利用德同資本資源優(yōu)勢及專業(yè)金融工具放大投資能力，向產(chǎn)業(yè)整合及創(chuàng)新投資平臺轉(zhuǎn)型，與現(xiàn)有品牌產(chǎn)生良性協(xié)同，從而進(jìn)一步提升品牌價值。

國企改革受益標(biāo)的，維持“推薦”評級隨著國企改革深化，公司或從三方面受益：

1）引入激勵機(jī)制，改善費用結(jié)構(gòu)。

2）引入戰(zhàn)略投資者。通過多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和利益制衡機(jī)制，嫁接股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及客戶資源；3）資源整合或產(chǎn)業(yè)并購，公司有望成為國企資源整合平臺載體。

公司以“品牌內(nèi)衣銷售+物業(yè)出租”為主營業(yè)務(wù)架構(gòu)，大量自有物業(yè)提供較強(qiáng)安全邊際。成立并購基金并控股東方典當(dāng)推動公司向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，未來有望成為產(chǎn)業(yè)整合及創(chuàng)新投資平臺?？紤]到內(nèi)衣行業(yè)競爭日趨激烈，下調(diào)14/15年EPS至0.20/0.21元（原預(yù)測為0.22/0.25），對應(yīng)14年動態(tài)PE=30X，“推薦”評級。

風(fēng)險提示：國企改革進(jìn)度低于預(yù)期；網(wǎng)購對內(nèi)衣銷售的沖擊；商業(yè)物業(yè)到期后無法續(xù)約。

通產(chǎn)麗星：新客戶訂單釋放尚需時日 中性評級

2013-11-28 類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：瑞銀證券 研究員：胡昀昀

[摘要]

收入增速放緩公司前三季度收入增速從去年的20.5%降至7.7%，除了子公司的模具和標(biāo)簽業(yè)務(wù)營收不達(dá)預(yù)期以及上海工廠的局部產(chǎn)能調(diào)整，我們認(rèn)為主要原因在于部分化妝品客戶自身增速放緩。今年以來，歐萊雅、聯(lián)合利華等國際品牌的亞太區(qū)市場銷售增速明顯下降，雅芳的中國區(qū)銷售則出現(xiàn)下滑，通產(chǎn)麗星作為化妝品的上游供應(yīng)商也無可避免受到影響，尤其是在客戶結(jié)構(gòu)仍然是以國際品牌為主的情況下。

看好客戶拓展戰(zhàn)略，但新訂單釋放需要時日為了抵御成熟客戶增速放緩的風(fēng)險，公司已經(jīng)主動進(jìn)行新客戶開拓，并取得重要進(jìn)展：一方面在具備優(yōu)勢的化妝品包裝上，爭取到一系列高速增長的內(nèi)資品牌，另一方面在食品/保健品包裝上也突破了以箭牌為主的客戶結(jié)構(gòu)，成功進(jìn)入了國際和國內(nèi)知名品牌的供應(yīng)體系。我們預(yù)期這將成為公司可持續(xù)增長的重要支撐，但訂單釋放是一個循序漸進(jìn)的過程?？紤]到10月臺風(fēng)天氣影響以及本部的工廠搬遷，我們預(yù)期四季度收入增速很難有效改善。

下調(diào)盈利預(yù)測考慮到下游化妝品客戶需求放緩以及新客戶訂單上量可能較慢，我們將2013/14/15年收入增速預(yù)測下調(diào)至12.8%/18.8%/20.1%（原為14.5%/28.8%/27.0%），毛利率小幅下調(diào)至20.3%/20.6%/21.0%（原為21.0%/21.2%/21.6%），相應(yīng)將2013/14/15年EPS預(yù)測下調(diào)為0.22/0.29/0.36/元（原0.26/0.35/0.42/元）。

估值：下調(diào)評級至“中性”，下調(diào)目標(biāo)價至7.5元我們基于瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型推導(dǎo)出新目標(biāo)價7.5元（WACC8.9%）。