中牧股份(600195)：內(nèi)延式發(fā)展與外延式擴(kuò)張并舉

獸用生物制品、獸用化藥、飼料均同比增長、毛利率提升。(1)獸用生物制品：13年實(shí)現(xiàn)銷售收入12.07億元，同比增長3.05%，毛利率為59.32%，同比增加3.30個(gè)百分點(diǎn)。其中，招標(biāo)疫苗中口蹄疫疫苗、豬瘟疫苗與畜用常規(guī)疫苗同比增長，口蹄疫疫苗因?yàn)檎袠?biāo)均價(jià)同比增長實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，畜用常規(guī)疫苗實(shí)現(xiàn)銷售收入約9600萬元，同比增長約21%，主要因?yàn)樨i圓環(huán)疫苗、ST豬瘟疫苗等新品上市助推增長；招標(biāo)疫苗中豬藍(lán)耳疫苗、禽流感疫苗與禽用常規(guī)疫苗同比略有下降，禽用疫苗收入下降主要因?yàn)?3年家禽業(yè)景氣度低迷致禽用疫苗需求萎縮。(2)獸用化藥：13年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.16億元，同比增長4.84%，毛利率為16.40%，同比增加3.35個(gè)百分點(diǎn)。13年原料藥出口業(yè)務(wù)有所下滑，但獸藥制劑類產(chǎn)品增長彌補(bǔ)了出口下滑影響，同時(shí)獸藥制劑毛利率約40%，高于普通化藥毛利率約15%-20%，促使化藥綜合毛利率提升。(3)飼料：13年實(shí)現(xiàn)銷售收入5.67億元，同比增長20.91%，毛利率為20.91%，同比增加2.01個(gè)百分點(diǎn)。(4)貿(mào)易：13年實(shí)現(xiàn)銷售收入16.34億元，同比增長0.65%，毛利率為42.87%，同比減少2.21個(gè)百分點(diǎn)。13年貿(mào)易主要產(chǎn)品大宗原料如氨基酸、乳清粉等采購價(jià)格波動(dòng)較大，致使成本增加，毛利率下滑。

14年內(nèi)延式發(fā)展、外延式擴(kuò)張共同助推公司跨越式發(fā)展。如我們?nèi)ツ晟疃葓?bào)告所述，14-15年是公司轉(zhuǎn)型變革關(guān)鍵時(shí)期。(1)產(chǎn)能如期投產(chǎn)：預(yù)計(jì)蘭州生物藥廠、保山生物藥廠懸浮培養(yǎng)產(chǎn)能將于14年6月如期投產(chǎn)，成都藥械廠新增產(chǎn)能將于14年11月提前投產(chǎn)。屆時(shí)口蹄疫疫苗懸浮培養(yǎng)年產(chǎn)能達(dá)到約31.2億毫升，同比增長約55%，非口蹄疫畜用疫苗產(chǎn)能達(dá)到約22.8億頭份/億毫升，同比增長約24%。(2)新品接力上市：預(yù)計(jì)豬藍(lán)耳-豬瘟二聯(lián)活疫苗、牛傳染性鼻氣管炎活疫苗等常規(guī)疫苗陸續(xù)于14年下半年上市，同時(shí)產(chǎn)能壓力緩解后豬圓環(huán)疫苗、ST豬瘟疫苗等已上市的優(yōu)質(zhì)常規(guī)疫苗新品有望持續(xù)增長，促進(jìn)公司常規(guī)疫苗業(yè)務(wù)壯大。(3)持續(xù)推進(jìn)并購：公司暨收購勝利生物股權(quán)后，14年擬持續(xù)圍繞三個(gè)業(yè)務(wù)板塊，積極尋找并購標(biāo)的，助力公司跨越式發(fā)展?？紤]項(xiàng)目建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等經(jīng)營目標(biāo)，公司預(yù)計(jì)14年資金需求最高為21億元，籌集資金來源包括銀行貸款、非公開發(fā)行等途徑。

維持“增持”評(píng)級(jí)！14-16年，假設(shè)口蹄疫疫苗銷量分別為9.6/10.1/10.6億毫升，常規(guī)疫苗加速發(fā)展，畜用常規(guī)疫苗銷量分別為8.2/8.6/8.9萬毫升/萬頭份，獸用化藥銷售收入分別為4.7/5.6/6.7億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.85/3.73/5.03億元，同比增長20.8%/31.1%/34.6%，實(shí)現(xiàn)EPS0.66/0.87/1.17元。

維持前次盈利預(yù)測。14年公司內(nèi)延式發(fā)展逐步兌現(xiàn)，外延式擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)入收獲期，預(yù)計(jì)業(yè)績增長將逐步提速。此前投資者擔(dān)憂的年報(bào)業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)釋放，建議逐步配置，重申“增持”評(píng)級(jí)。申銀萬國