國企改革：捕捉資本市場的“鯰魚” ·貫穿了三十年的國企改革正進入一個新的窗口，而國企改革的提速與股市制度的變革不可孤立看待，A股步入吐故納新階段。中國過往任何一輪國企改革的加速均伴隨著股市制度的較大變革，當前國企改革再度發(fā)力，通過混合所有制來提升企業(yè)效率改善經(jīng)濟活力被管理層寄予厚望。因此，更加市場化的實體經(jīng)濟需要更加市場化的股市制度來作為支撐。 ·我們判斷本輪國企改革的重點區(qū)域?qū)⒙湓诒本?、上海、山東、廣東、浙江、江蘇六大省市。從策略角度自上而下把握國企改革投資思路的三個基本步驟分別是：（1）對國企改革的分類管理有充分認知。（2）混合所有制背景下國有資本如何做到有序進退。（3）結(jié)合各地國企改革方案選擇相應標的。 ·國企改革的三大領(lǐng)域依次看好：競爭性領(lǐng)域、服務性領(lǐng)域、壟斷領(lǐng)域；行業(yè)層面依次看好：文化傳媒、商貿(mào)零售、食品飲料、交通運輸、能源；建議關(guān)注的標的：東方明珠(600832)、百視通(600637)、友誼股份(600827)、益民集團(600824)、上海九百(600838)、銀座股份(600858)、廣弘控股(000529)、貴州茅臺(600519)、深赤灣、鹽田港(000088)、白云機場(600004)、上海機場(600009)等。 1、國企改革歷史上的三個階段 以失敗起步的國企改革：從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變要求微觀經(jīng)濟主體具備主動尋求經(jīng)濟利益的內(nèi)在激勵，因此，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)開始分離，國營企業(yè)被國有企業(yè)所替代。在20世紀80年代，國企改革重點圍繞建立與市場經(jīng)濟相匹配的微觀經(jīng)濟主體進行。彼時的中國正面臨后短缺經(jīng)濟時代嚴重的通貨膨脹，國企改革在這個時期雖已起步，但是在操作層面實則是通過減利、免稅為國企紓困，重大的制度創(chuàng)新以及經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換幾乎缺失，國有企業(yè)大面積虧損的局面未得到根本性改善。 國企改革的輝煌十年，民營經(jīng)濟的第一次邁進：20世紀90年代國企改革開始步入正軌，中共十四大關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定成為國企改革的理論依據(jù)。在此期間，國企改革在以下兩個領(lǐng)域發(fā)生了根本性的改變，并開始對資本市場造成重大影響：（1）產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確開始落到實處，股份合作制成為推動國企改革的主要形式，國有小型企業(yè)被出租或者出售給集體或者個人，山東諸城的產(chǎn)權(quán)改制模式成為典型。（2）除了公開出售外，地方性國企或者集體企業(yè)通過MBO方式成為民營企業(yè)。美的、TCL、宇通客車(600066)及方大集團(000055)等企業(yè)實現(xiàn)了轉(zhuǎn)制，民營企業(yè)開始在中國經(jīng)濟中扮演重要地位。國企改革在此期間釋放的巨大紅利主要體現(xiàn)在：（1）民營經(jīng)濟占國民經(jīng)濟的比重開始迅速提升；（2）造就具有活力的經(jīng)濟體系，山東和廣東成為國內(nèi)民營經(jīng)濟重鎮(zhèn)。 歷史非常相似：2003年A股市場有意進行MBO的上市公司接近100家，“新民營板塊”成為投資者的香餑餑。其中兩類上市公司最被投資者青睞：（1）涉足新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，由于競爭激烈，MBO有望提高企業(yè)的組織效率。（2）像家電這種對技術(shù)創(chuàng)新及更新速度要求較高的傳統(tǒng)企業(yè)。目前混合所有制再次成為民營資本發(fā)揮競爭優(yōu)勢的突破口，其本質(zhì)與十年前并無兩樣。從投資角度來看，新興產(chǎn)業(yè)以及充分競爭的行業(yè)依然是“國退民進”的重點領(lǐng)域。 而伴隨著國資委成立，國有企業(yè)進入大規(guī)模擴張時期，國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)總額從2002年初的8.34萬億上升至34.27萬億。資產(chǎn)總額同比增速連年增長，2008年最高達到18.4%。2013年進入世界500強的國企上升至95家，內(nèi)地85家企業(yè)里國有企業(yè)占比達到90%，而新增的16家企業(yè)中國有企業(yè)占到14家。在競爭性領(lǐng)域國企不僅沒有退出，還在本來不屬于國企核心產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域也大舉進入，如央企參與房地產(chǎn)市場等。 2、國企改革是對產(chǎn)權(quán)的再確認 回顧歷史是想從中國經(jīng)濟變遷的歷史規(guī)律中探尋新的增長邏輯，而這樣一種思考與短期的政府目標沒有關(guān)系、與經(jīng)濟增長的三駕馬車沒有關(guān)系，它是一種試圖把握中國經(jīng)濟治理規(guī)律的努力嘗試。 國有經(jīng)濟被認定社會穩(wěn)定的保證，而民營經(jīng)濟則承擔提高生產(chǎn)效率和創(chuàng)造就業(yè)的職責。因此，國有經(jīng)濟必須承擔維護社會穩(wěn)定的職責，國有資本在資源、能源等所謂戰(zhàn)略性部門形成主導和壟斷實則是屬于一種隱性的社會訴求。目前不管是從政治周期角度還是從經(jīng)濟困境角度來看，貫穿了三十年的國企改革正進入一個新的窗口。 國企改革的外在表現(xiàn)形式有很多，但是從過往改革的歷史形式來看，對于產(chǎn)權(quán)的界定則是國企改革的核心命題。在國企改革這個領(lǐng)域，清晰的產(chǎn)權(quán)界定意味著企業(yè)資產(chǎn)可以被交換、轉(zhuǎn)讓和出售。從2012年開始，國資委發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導意見》，規(guī)定民間投資主體可以通過出資入股、收購股權(quán)、認購可轉(zhuǎn)債、融資租賃等多種形式參與國有企業(yè)的改制重組。十八屆三中全會《決定》指出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。當頂層設(shè)計的重點再次落到產(chǎn)權(quán)這一核心命題時，我們認為對國企改革之于經(jīng)濟的長遠意義需要引起高度重視。因為，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟有助于走出一條公有制與市場經(jīng)濟兼容的新路、有助于加快培育一批具有國際競爭力的大公司。 3、國企改革帶來股市制度的變革調(diào)整 中國股市的建立和調(diào)整基本是為國企改革提供配套服務：A股第一次大規(guī)模的公開募集是1993年到2001年，上市審批采取的是額度制度以及指標制。這一階段能夠得到地方和部委指標的絕大多數(shù)是國有企業(yè)，從客觀上造成了股票的供不應求，由此形成了高溢價發(fā)行股票格局，給飽受資金壓力的國有企業(yè)提供了一條新的融資渠道。 國企治理倒逼股市制度進行大變革：在強調(diào)保持國有經(jīng)濟控股地位前提下，股市制度設(shè)計者規(guī)定在證券交易所掛牌的上市公司其國有股法人股暫不上市流通，只允許社會公眾股流通，股權(quán)分置由此產(chǎn)生。由于當時的上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而成，國有股和國有法人股占據(jù)絕對控股地位，原有國有企業(yè)效率低下的治理結(jié)構(gòu)和管理模式可能平移到上市公司中。因此，股權(quán)分置改革這一股市制度最重要的變革應運而生。它有助于解決以下四個方面的問題：（1）幫助國有資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性重組。（2）通過國有股減持填補社保基金缺口。（3）有利于加快國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略布局和調(diào)整。（4）防范金融市場系統(tǒng)性風險。在2006年中國金融市場面臨全面開放，而股市的長期低迷加大了資本市場的系統(tǒng)性風險，這種風險可以通過資金鏈傳染給商業(yè)銀行。因此，我們可以看到，2006年國資委開始加大中央企業(yè)兼并重組力度以及國有銀行市場化改革完成，各大銀行相繼上市。 我們認為國企改革的提速與股市制度的變革不可孤立看待，A股步入吐故納新階段：中國過往任何一輪國企改革的加速均伴隨著股市制度的較大變革，當前國企改革再度發(fā)力，通過混合所有制來提升企業(yè)效率改善經(jīng)濟活力被管理層寄予厚望。因此，更加市場化的實體經(jīng)濟需要更加市場化的股市制度來作為支撐。今年以來股市制度變革開始提速，近期監(jiān)管層推出優(yōu)先股，其主要目的在于：（1）以優(yōu)先股作為支付手段收購吸收其他上市公司。（2）以減少注冊資本為目的回購普通股。這實質(zhì)上是減少股票供給，減輕失去活力的傳統(tǒng)周期行業(yè)對市場長期造成的壓制。與此同時，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)融資提速，短期雖然增加股票供給，但是長期而言卻是為市場引入了新的具有活力的成長性企業(yè)。而在二級市場，消費類成份股市值正在逐步接近投資類成份股，市場選擇用腳投票同時也逼迫股市制度繼續(xù)做出調(diào)整。國企改革和股市制度改革均為新的產(chǎn)業(yè)、商業(yè)模式及民營經(jīng)濟騰出了發(fā)展空間。 1、資本市場中國有企業(yè)和民營企業(yè)對比 A股市場中國企數(shù)據(jù)一覽：A股當前總市值接近27萬億，國有企業(yè)占比大致為60%，其中，中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)市值大約為40%和20%；按公司家數(shù)劃分，中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)以及民營企業(yè)的家數(shù)分別為333家、646家以及1308家；根據(jù)2013年三季報數(shù)據(jù)，A股銀行業(yè)總資產(chǎn)62.89萬億，占到A股所有國有企業(yè)資產(chǎn)的71.28%。剔除銀行業(yè)這個巨無霸，A股其他行業(yè)均有國有企業(yè)與民營企業(yè)分布，其中國有企業(yè)資產(chǎn)相對民營企業(yè)資產(chǎn)占據(jù)絕對優(yōu)勢的行業(yè)主要分布在石油石化、交通運輸、非銀金融、電力及公用事業(yè)、國防軍工、鋼鐵、煤炭、建筑、有色金屬行業(yè)；但是從市值對比角度來看，在傳媒、餐飲旅游、商貿(mào)零售、汽車、建材、房地產(chǎn)、食品飲料領(lǐng)域，民營企業(yè)的市值占比正在快速接近國有企業(yè)。而醫(yī)藥、計算機、電子元器件、紡織服裝、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、輕工制造、通信、農(nóng)林牧漁、家電、機械行業(yè)民營企業(yè)的市值均超過了國有企業(yè)的市值。很顯然市場已經(jīng)開始在用腳投票，在這些領(lǐng)域民營企業(yè)比國有企業(yè)具有更高效率。 從地區(qū)性差異來看，剔除銀行、非銀金融以及石油石化三大壟斷性行業(yè)，國有企業(yè)總資產(chǎn)排名前五的省市依次是北京、上海、廣東、山東、遼寧，分別為6.35萬億、2.56萬億、1.69萬億、0.83萬億以及0.54萬億；而民營企業(yè)按總市值排名前五的省市依次是廣東、浙江、北京、江蘇、上海、山東，上述省市A股民營企業(yè)總市值分別為1.45萬億、1.03萬億、0.76萬億、0.74萬億、0.36萬億。因此，我們判斷本輪國企改革的重點區(qū)域?qū)⒙湓诒本?、上海、山東、廣東、浙江、江蘇六大省市。 按實際控制人名稱口徑估算，截至3月14日國資委（包括各省市國資委以及國務院國資委）持股市值總計6.11萬億，占A股總市值的22.9%。在A股2516家上市公司中實際控制人為國資委的總計有766家，其中，北京、上海兩地國資委控股公司為88家和91家，占比分別為38%和45%。另外一方面，我們也注意到在貴州、云南、山西、天津等地，實際控制人為國資委的上市公司占當?shù)厣鲜泄緮?shù)目的比重較高，貴州省甚至達到了67%。3月18日貴州省國資委監(jiān)管企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革三年行動計劃啟動，表明在國資委控股公司數(shù)目較多的省市改革正在展開。從行業(yè)層面來看，國資委控股公司數(shù)目較多的行業(yè)主要分布在機械（62家）、基礎(chǔ)化工（60家）、電力及公用事業(yè)（55家）、房地產(chǎn)（54家）、交通運輸（54家）、商貿(mào)零售（41家）、汽車（40家）、醫(yī)藥（38家）等行業(yè)。 國企改革投資標的選擇思路：中央關(guān)于國企改革的思路有三個層次的表述，分別是：（1）發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，允許民營經(jīng)濟有更大的施展空間。（2）完善國有資產(chǎn)管理體制，從“管企業(yè)”向“管資本”進行轉(zhuǎn)變。（3）推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。但是由于具體細則并未出臺，并且各地的經(jīng)濟總量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)均存在差別，因此，國企改革的表現(xiàn)形式以及側(cè)重領(lǐng)域也不盡一致。我們認為從策略角度自上而下把握國企改革投資思路的三個基本步驟分別是：（1）對國企改革的分類管理有充分認知。（2）混合所有制背景下國有資本如何做到有序進退。（3）結(jié)合各地國企改革方案選擇相應標的。 2、國企改革的分類管理 分類管理指的是從宏觀管理角度出發(fā)，對公益性國有企業(yè)、壟斷性國有企業(yè)和競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)分別對待，制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略、方針政策。國企改革的前提條件是對國企定位，因為這既涉及市場對資源配置效率的要求，也暗含對制度和歷史延續(xù)的認知。從投資角度而言，對國企分類管理有充分認知之后才能推斷國企改革的幾大典型模式（籌建資本運營公司、整體上市、子公司引入戰(zhàn)略投資者、完全退出、部分退出、股權(quán)激勵等）分別適合于哪些領(lǐng)域。 根據(jù)世界銀行的報告，2006年中國確認了國家要保持“絕對控制權(quán)”的七大戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)——國防、電力、石油石化、電力通信、煤炭、民航和航運；中國政府還確定了“基礎(chǔ)”或“支柱”產(chǎn)業(yè)——機械、汽車、電信技術(shù)、建筑、鋼鐵、基本金屬和化工，政府希望在這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)有“一定的強勢影響力”。目前國有企業(yè)資產(chǎn)相對民營企業(yè)資產(chǎn)占據(jù)絕對優(yōu)勢的行業(yè)主要分布在石油石化、交通運輸、非銀金融、電力及公用事業(yè)、國防軍工、鋼鐵、煤炭、建筑、有色金屬行業(yè)。結(jié)合對國企改革分類管理的理解，我們對A股各行業(yè)進行了梳理，將29個行業(yè)分別劃入了壟斷領(lǐng)域、服務領(lǐng)域以及競爭性領(lǐng)域(見圖)。 3、混合所有制背景下國有資本有序進退 從目前國企改革進展較快的上海、廣東、貴州、安徽等地的改革思路來看，混合所有制背景下國有資本有序進退基本成為共識，但是關(guān)于壟斷領(lǐng)域、服務性領(lǐng)域以及競爭性領(lǐng)域國企改革的思路卻不盡一致。特別是在壟斷性領(lǐng)域和服務性領(lǐng)域，國企改革的重點似乎并不在所謂的“國退民進”。比如，在國企比重較大、改革具有代表性的上海，其做法是將“國資系統(tǒng)80%以上的國資集中在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)與現(xiàn)代服務業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施與民生保障等關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)”；在安徽則明確提出“推動國有資本向重點行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中、向優(yōu)勢行業(yè)集中、向企業(yè)主業(yè)集中，在重組中發(fā)展混合所有制經(jīng)濟?！币虼耍旌纤兄票尘跋聡匈Y本的有序進退其本質(zhì)是國有資本的重新布局，行業(yè)之間的橫向整合、集團資產(chǎn)的優(yōu)化調(diào)整。至于不具備競爭優(yōu)勢的國有資本退出其實取決于行業(yè)自身的景氣度，畢竟對民營經(jīng)濟而言，盈利和效率是其核心利益。 4、三大領(lǐng)域的投資機會梳理 壟斷領(lǐng)域改革的投資思路：我們將壟斷領(lǐng)域劃分為行政壟斷與自然壟斷，行政壟斷主要包括銀行、非銀金融、國防軍工以及文化傳媒；自然壟斷領(lǐng)域主要包括石油石化、電力以及煤炭三大能源行業(yè)。壟斷領(lǐng)域國企改革的投資方向我們建議關(guān)注石油石化、電力、以及文化傳媒三大行業(yè)。而這三個領(lǐng)域的改革方式可能是走完全不同的兩條路徑：在石油、石化及電力領(lǐng)域，行業(yè)上游將繼續(xù)維持國有控股的絕對地位，并加速優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入。行業(yè)下游則降低民營企業(yè)準入門檻、在部分業(yè)務板塊引入外部資本；而在文化領(lǐng)域，國家對意識形態(tài)的全面把控依然是核心原則。文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域由國家出資人組建全資、合資和國有控股的經(jīng)營性企業(yè)將是未來趨勢，其中出版、發(fā)行等業(yè)務條線的國企改革將以集團資產(chǎn)的整合為主。 在服務性領(lǐng)域我們看好交通運輸業(yè)的投資機會：由于交通運輸業(yè)具備較強的公共品屬性，因此企業(yè)通過資產(chǎn)運作和資本注入做大主業(yè)將是提升運營效率的最佳方式。根據(jù)2013年三季度數(shù)據(jù)，A股上市公司中航空機場以及航運港口兩大行業(yè)的總資產(chǎn)分別為6507億元和6492億元。而上海和廣東由于交通運輸業(yè)資產(chǎn)總量在全國遙遙領(lǐng)先，在集團資產(chǎn)整體上市做大做強背景下，上述兩地的航空機場以及航運港口兩大板塊值得關(guān)注。 在競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)未來的主要目標就是退出，雖然部分大型企業(yè)經(jīng)營業(yè)績尚可，但是它無法改變民營企業(yè)對國有企業(yè)在經(jīng)營效率上的天然優(yōu)勢。因此，在競爭性領(lǐng)域我們認為重點關(guān)注的行業(yè)應至少滿足以下條件：（1）行業(yè)景氣度相對較高，民營企業(yè)才有進入的動力。（2）國資持股比重較大，國退民進的空間相對較大。根據(jù)我們的測算，食品飲料以及商貿(mào)零售兩個行業(yè)在過去四個季度的營收增速均值分別為10.9%和13.5%，ROE分別為20.39%以及8.16%，穩(wěn)定且相對強勁的盈利能力是“國退民進”取得雙贏的前提條件。而國資持股在上述兩大行業(yè)中占比分別達到25.2%和16.1%，也為國企改革提供了足夠的可操作空間。近期貴州茅臺(600519)公布的國企改革方案中明確表示將現(xiàn)有系列酒剝離至新公司，并在2014年完成新公司拆分工作，2015年開始引進戰(zhàn)略投資者。作為國內(nèi)食品飲料行業(yè)的龍頭企業(yè)，貴州茅臺的改革方案或?qū)π袠I(yè)內(nèi)其他的國有企業(yè)做出表率。此外，我們也建議關(guān)注醫(yī)藥、汽車、餐飲旅游行業(yè)的國企改革機會。 總體來看，國企改革的三大領(lǐng)域我們依次看好：競爭性領(lǐng)域、服務性領(lǐng)域、壟斷領(lǐng)域；行業(yè)層面我們依次看好：文化傳媒、商貿(mào)零售、食品飲料、交通運輸、能源；建議關(guān)注的標的：東方明珠、百視通、友誼股份、益民集團、上海九百、銀座股份、廣弘控股、貴州茅臺、深赤灣、鹽田港、白云機場、上海機場等。