金融是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)堡壘。所以，金融改革難度極大，其改革程度應(yīng)該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場(chǎng)到底會(huì)發(fā)生怎樣的變化，央行面臨著太多的不確定性，只能通過(guò)一次又一次探索來(lái)測(cè)水溫。

□易憲容

十八屆三中全會(huì)極具新意或極為重要的精神，是確立了今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要讓市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性的作用。對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這意味著要讓市場(chǎng)對(duì)價(jià)格機(jī)制起決定性的作用。而利率與匯率是金融市場(chǎng)的價(jià)格，因此加快利率市場(chǎng)化與匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化就成了金融市場(chǎng)改革最為重要的任務(wù)。但是，對(duì)于一個(gè)由計(jì)劃向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的金融市場(chǎng)而言，金融是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)堡壘，央行市場(chǎng)化改革所承擔(dān)的任務(wù)異常艱巨。因?yàn)椋瑢?duì)于這些改革，其改革程度應(yīng)該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場(chǎng)到底會(huì)發(fā)生怎樣的變化，央行面臨著太多的不確定性，只能通過(guò)一次又一次探索來(lái)測(cè)水溫。

回顧近年來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)所發(fā)生的事情，可以較為清晰地看到，金融體系缺陷主要表現(xiàn)為利率改革與匯率改革嚴(yán)重不平衡，金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制更為扭曲；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、融資成本上升，企業(yè)債務(wù)危機(jī)漸露苗頭；在自下而上的利率市場(chǎng)化及影子銀行的迅速發(fā)展下，傳統(tǒng)的以銀行存貸款利率為基準(zhǔn)利率及管制銀行信貸規(guī)模額度的存款準(zhǔn)備金率為主導(dǎo)的貨幣政策正迅速失效，銀行間貨幣市場(chǎng)沒(méi)有確立新的基準(zhǔn)利率，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)過(guò)大，央行在貨幣市場(chǎng)公開(kāi)操作的貨幣政策信息十分紊亂三個(gè)方面。

需要特別提出的是，盡管出于多種考慮，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革與迅速發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求還有不小的距離，但通過(guò)金融脫媒及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，利率市場(chǎng)化改革正在自下而上突破央行利率管制，而匯率改革則進(jìn)展不大，遂使國(guó)內(nèi)外投資者利用這種機(jī)制套利的現(xiàn)象變得十分嚴(yán)重。

央行從4月17日起將人民幣匯率浮動(dòng)波幅擴(kuò)大一倍。這次人民幣匯率制度改革，就央行的本意來(lái)說(shuō)，與最近一段時(shí)間來(lái)的人民幣貶值無(wú)關(guān)。人民幣匯率短期貶值或波動(dòng)，是人民幣匯率改革后的正常現(xiàn)象。但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，人民幣仍然處于升值區(qū)間。因?yàn)?，就?dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)說(shuō)，人民幣既不存在單邊升值的理由，也不存在短期貶值的根據(jù)。在一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率會(huì)圍繞著當(dāng)前均衡價(jià)格上下波動(dòng)。但在當(dāng)前的條件與環(huán)境下，人民幣匯率實(shí)際上是無(wú)法形成均衡價(jià)格的。

一方面，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，貨幣匯率的價(jià)格形成既有基本面的經(jīng)濟(jì)因素，更有許多非理性的心理政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價(jià)格根本是不可能的。另一方面，人民幣匯率市場(chǎng)并沒(méi)有完全放開(kāi)，人民幣與外幣還不可自由兌換。而只要人民幣不可自由兌換，那么人民幣匯率價(jià)格就無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)的方式來(lái)決定價(jià)格。人民幣匯率更多還只能是管制下的價(jià)格。須知，在現(xiàn)有的條件下，人民幣匯率價(jià)格更多是從國(guó)家利益考慮來(lái)調(diào)整而不是市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)決定的。換句話(huà)說(shuō)，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)波幅只是增加人民幣匯率變化的某種不確定性，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中合理均衡的價(jià)格水平總是在變動(dòng)中的。因此，在資本賬目沒(méi)有完全放開(kāi)、人民幣不可自由兌換的條件下，擴(kuò)大人民幣匯率盯著某種外幣變動(dòng)的波幅，會(huì)徹底改變?nèi)嗣駧艈芜吷殿A(yù)期、讓套利熱錢(qián)逐漸退出市場(chǎng)，強(qiáng)化人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化。但匯率改革不僅僅是擴(kuò)大人民幣盯著某類(lèi)外幣的浮動(dòng)空間，而是要逐漸放棄盯住某種外幣的基準(zhǔn)，讓市場(chǎng)真正起決定作用，最后才能實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換。

面臨不斷出現(xiàn)的企業(yè)債務(wù)危機(jī)，是出手相救，還是容許爛債企業(yè)違約、打破以往“逢死必救”的所謂“剛性支付”鐵律，同樣是擺在央行面前的大問(wèn)題。因?yàn)椋酝鶉?guó)人面臨企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，總以為央行必定會(huì)來(lái)托底，即人為地防止企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生。可以說(shuō)，這樣做，短期內(nèi)可能營(yíng)造平和氣氛，但實(shí)際上是在累積信用風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，扭曲市場(chǎng)資源配置，激勵(lì)市場(chǎng)資金錯(cuò)誤流向，最后導(dǎo)致金融市場(chǎng)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至于金融危機(jī)。

大家看到，現(xiàn)在央行的態(tài)度有了變化，對(duì)于企業(yè)債務(wù)違約，要求通過(guò)市場(chǎng)化的方式來(lái)解決，否則國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，金融市場(chǎng)的行為主體也無(wú)法確立。無(wú)論如何，金融的本質(zhì)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)給出合理定價(jià)并以此來(lái)有效地配置資源。而風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格就體現(xiàn)在利率之中，就體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)其行為的自負(fù)盈虧承擔(dān)責(zé)任上。企業(yè)決策判斷錯(cuò)誤，就得為此承擔(dān)責(zé)任，哪怕就此破產(chǎn)倒閉。只有這樣，才能逐漸形成在金融市場(chǎng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體，才能真正提高資金使用之效率并減弱金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能通過(guò)金融資源的配置來(lái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但是，問(wèn)題又來(lái)了：如果企業(yè)破產(chǎn)引發(fā)嚴(yán)重的蝴蝶效應(yīng)，并由此造成國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)，并引爆金融市場(chǎng)危機(jī)或地方性的金融危機(jī)。央行的容忍度在哪里？究竟該如何拿捏？

由于管制下的存款利率市場(chǎng)化嚴(yán)重滯后，及自下而上的利率市場(chǎng)化及信貸市場(chǎng)化的快速發(fā)展，央行貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用面臨巨大挑戰(zhàn)。稍有不慎，央行的貨幣政策就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，央行必須加快對(duì)存款利率放開(kāi)步伐，特別是加快逐漸放開(kāi)存款利率市場(chǎng)化步伐(比如擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)幅度等)，實(shí)現(xiàn)確立新的基準(zhǔn)利率體系并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，確立利率市場(chǎng)化下的貨幣政策新框架，重新整理現(xiàn)有貨幣政策工具和統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，逐步地確立以新的基準(zhǔn)利率體系為基礎(chǔ)的貨幣政策新框架等。

對(duì)此，央行準(zhǔn)備好了嗎？

(作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員)