每經(jīng)記者趙笛唐強(qiáng) 隨著一季度業(yè)績(jī)預(yù)虧公告的公布，牧原股份（002714，收盤價(jià)31.00元）被釘在了“IPO重啟后業(yè)績(jī)變臉第一股”的十字架上。市場(chǎng)都想弄明白，為什么一個(gè)在招股書中看起來(lái)技術(shù)獨(dú)到、優(yōu)勢(shì)明顯、毛利率高企的養(yǎng)殖企業(yè)，會(huì)突然業(yè)績(jī)變臉呢？ 牧原股份將原因歸咎于快速下跌的豬肉價(jià)格，但是真實(shí)情況真的這么簡(jiǎn)單嗎？ 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，牧原股份在招股書中反映出高毛利率、出欄數(shù)據(jù)“打架”、養(yǎng)殖成本過(guò)低等一連串不合理的數(shù)據(jù)。 過(guò)會(huì)后毛利率陡降/ 在分析人士的眼中，牧原股份憑借著機(jī)械化養(yǎng)殖的優(yōu)勢(shì)獲得了高于同行業(yè)的毛利率水平，這是公司作為創(chuàng)業(yè)板新股的最大亮點(diǎn)。 根據(jù)招股書的表述，牧原股份自行研制了一套自動(dòng)化飼喂系統(tǒng)，使其生豬養(yǎng)殖環(huán)境和模式有別于傳統(tǒng)形式。其現(xiàn)代化豬舍實(shí)現(xiàn)了為生豬提供潔凈、舒適、健康的生長(zhǎng)環(huán)境和減少勞動(dòng)工人、提高勞動(dòng)效率的目的。據(jù)招股書披露，在育肥階段，一位牧原股份的飼養(yǎng)員可同時(shí)飼養(yǎng)2700頭生豬！ 如此高的養(yǎng)豬效率，牧原股份自然能夠獲取更高的毛利率水平。 結(jié)合其招股書和2009~2012年同行業(yè)上市公司毛利率數(shù)據(jù)看，牧原股份的毛利率明顯高出同行和行業(yè)平均水平。 在商品豬方面，2009年行業(yè)平均毛利率為10.06%，其中大康牧業(yè)（002505，收盤價(jià)16.95元）毛利率為14.34%，但牧原股份這部分的毛利率高達(dá)24.86%；2010年行業(yè)平均毛利率為7.02%，其中雛鷹農(nóng)牧（002477，收盤價(jià)8.44元）為11.06%，牧原股份達(dá)18.30%；2011年，行業(yè)平均毛利率為22.14%，雛鷹農(nóng)牧為34.29%，牧原股份為37.77%；2012年，行業(yè)平均毛利率為11.34%，牧原股份則高達(dá)27.23%。 在種豬方面，2009年行業(yè)平均毛利率為35.34%，雛鷹農(nóng)牧的毛利率為48.54%，牧原股份高達(dá)64.25%；2010年行業(yè)均值為34.55%，雛鷹農(nóng)牧為49.51%，牧原股份達(dá)55.01%；2011年，行業(yè)均值為30.15%，順鑫農(nóng)業(yè)（000860，收盤價(jià)15.06元）為34.88%，牧原股份高達(dá)62.16%；2012年，行業(yè)均值為23.71%，牧原股份竟達(dá)62.25%。 綜合以上數(shù)據(jù)，牧原股份無(wú)論是商品豬還是種豬的毛利率均是行業(yè)第一，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行業(yè)上市公司。2009~2012年商品豬毛利率和行業(yè)均值相比依次高出14.8、11.28、15.63、15.89個(gè)百分點(diǎn)；同期，種豬毛利率和行業(yè)均值相比依次高出28.91、20.46、32.01、38.54個(gè)百分點(diǎn)。 憑借超高的毛利率水平，牧原股份于2012年7月份順利通過(guò)了創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審核。不過(guò)，也就在2012年之后，牧原股份保持了數(shù)年的高毛利率卻悄然開(kāi)始大幅下降。 2013年中期，牧原股份商品豬毛利率降至14.63%，較2012年下降了12.6個(gè)百分點(diǎn)，種豬毛利率降至54.13%，較2012年下降了8.12個(gè)百分點(diǎn)。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，2013年牧原股份毛利率大降與同行格格不入。比如，雛鷹農(nóng)牧的生豬（未區(qū)分商品豬和種豬）2013年中期毛利率為29.76%，較2012年的33.99%僅下降了4.23個(gè)百分點(diǎn)；大康牧業(yè)種豬2013年中期毛利率為35.53%，較2012年的22.83%大增12.7個(gè)百分點(diǎn)。 今日（4月2日），根據(jù)牧原股份新鮮出爐的2013年報(bào)，該公司全年商品豬毛利率為18.89%，種豬毛利率為56.25%，相比中報(bào)僅略有回升。 那么，為什么在招股書中毛利率高企的牧原股份，2013年之后的毛利率卻開(kāi)始大幅下降呢？ 商品豬成本遠(yuǎn)低同行/ 眾所周知，毛利率是一個(gè)衡量盈利能力的指標(biāo)，其計(jì)算公式是“毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入×100%”。一般而言，毛利率越高說(shuō)明企業(yè)的盈利能力越高，控制成本的能力越強(qiáng)，高毛利率的公司也更能獲得市場(chǎng)給出的高溢價(jià)。不過(guò)，在財(cái)務(wù)人士的眼中，毛利率的高低往往易被“調(diào)節(jié)”，而做高毛利率的基本方法無(wú)外乎兩點(diǎn)——一是虛增收入，二是隱瞞成本。 那么，牧原股份上會(huì)前遙遙領(lǐng)先于行業(yè)均值的高毛利率，是如何造就的呢？ 從單位收入上看，牧原股份的豬價(jià)與同行業(yè)公司相差無(wú)幾，甚至還要低一些。 招股書顯示，2009~2011年，雛鷹農(nóng)牧和大康農(nóng)牧的商品豬平均售價(jià)依次為1357.16元/頭、1261.67元/頭、1920.43元/頭。同期，牧原股份的商品豬平均售價(jià)為1128.75元/頭、1227.17元/頭、1842.13元/頭，低于前兩家公司的平均水平。 由此可見(jiàn)，牧原股份超高的毛利率應(yīng)該不是高收入造成，唯一的可能或是單位成本更低。 從單位成本上看，牧原股份的養(yǎng)豬成本遠(yuǎn)比同行業(yè)公司要低。 招股書顯示，2009~2011年，雛鷹農(nóng)牧和大康農(nóng)牧的商品豬平均成本依次為1214.02元/頭、1195.29元/頭、1461.02元/頭。同期，牧原股份的商品豬成本為848.19元/頭、1002.62元/頭、1146.35元/頭，依次低出30%、16%、22%——這成為牧原股份毛利率高的主要原因。 料肉比真實(shí)性遭質(zhì)疑/ 為什么牧原股份養(yǎng)豬成本比行業(yè)其他公司要低很多呢？對(duì)此，有會(huì)計(jì)人士測(cè)算發(fā)現(xiàn)，牧原股份的料肉比竟低得離譜。 所謂“料肉比”是指一個(gè)豬場(chǎng)在某一段時(shí)間內(nèi)所耗用的飼料數(shù)量與商品豬重量增加值的比值。 在中國(guó)會(huì)計(jì)視野論壇上，有會(huì)計(jì)師根據(jù)牧原股份的招股書數(shù)據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2009~2011年，牧原股份每頭豬平均耗用的飼料為293.92元/千克、273.91元/千克、321.4元/千克。而根據(jù)牧原股份商品豬平均重量100.86公斤、98.52公斤、106.21公斤計(jì)算，牧原股份商品豬2009~2011年的綜合料肉比分別為2.91、2.78、3.03。也就是說(shuō)，在這三年里，牧原股份的商品豬每長(zhǎng)1公斤肉，分別需要2.91元、2.78元、3.03元的飼料。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，上述會(huì)計(jì)師測(cè)算出的料肉比數(shù)據(jù)，較牧原股份招股書中給出的每年幾乎都是3.2的料肉比相差甚大。該會(huì)計(jì)師指出，目前行業(yè)的平均料肉比為3.5，牧原股份的料肉比相對(duì)行業(yè)水平低得太多。 該會(huì)計(jì)師認(rèn)為，根據(jù)招股書所述，牧原股份所養(yǎng)殖的豬與大多數(shù)企業(yè)并無(wú)二樣，“公司目前飼養(yǎng)的生豬品種也為‘杜長(zhǎng)大’或‘杜大長(zhǎng)’，因此在飼料報(bào)酬率、瘦肉率、生長(zhǎng)速度等參數(shù)方面與同行業(yè)其他公司的差異并不顯著?！蹦敲?，牧原股份養(yǎng)出的生豬，為何可用較少的飼料獲得與行業(yè)相當(dāng)?shù)纳L(zhǎng)水平呢？ 對(duì)于上述會(huì)計(jì)人士的解讀，卓創(chuàng)資訊生豬分析師姬光欣向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“這份分析報(bào)告寫得挺好的，邏輯上面沒(méi)啥問(wèn)題，牧原里面存在很大貓膩?！? 主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)“打架”/ 值得注意的是，牧原股份的問(wèn)題并不僅是低成本、高毛利率的疑點(diǎn)。 2012年，牧原股份遞交了招股書（申報(bào)稿）。就在這份申報(bào)稿中，牧原股份指出2009~2011年度，公司銷售生豬分別為37.10萬(wàn)頭、35.90萬(wàn)頭和60.98萬(wàn)頭；其中，商品豬的銷量分別為35.25萬(wàn)頭、33.27萬(wàn)頭和58.98萬(wàn)頭。截止到2011年12月31日，牧原股份擁有近萬(wàn)頭的種豬存欄量，而在這樣的規(guī)模襯托之下，其顯然已成為我國(guó)較大的自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)。 也就在這一年，牧原股份持股40%的子公司龍大牧原的大股東山東龍大肉食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱山東龍大），同樣謀求進(jìn)軍資本市場(chǎng)。根據(jù)山東龍大2012年招股書申報(bào)稿披露，2009~2011年，牧原股份生豬銷售數(shù)量分別為33.99萬(wàn)頭、32.29萬(wàn)頭和56.83萬(wàn)頭。 相比較來(lái)看，牧原股份披露的生豬銷量數(shù)據(jù)顯然高于山東龍大，兩組數(shù)據(jù)分別相差3.11萬(wàn)頭、3.61萬(wàn)頭和4.15萬(wàn)頭，也就是說(shuō)3年（2009~2011年）里，牧原股份生豬銷量數(shù)據(jù)差異共計(jì)10.87萬(wàn)頭。 如果說(shuō)，上述差異僅是小小瑕疵，那么牧原股份主營(yíng)業(yè)務(wù)——生豬的銷售數(shù)據(jù)則甚為重要，這可是投資者最為關(guān)心的問(wèn)題。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，牧原股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生豬銷售，2009~2011年，其收入分別高達(dá)4.29億元、4.41億元和11.34億元。 面對(duì)如此靚麗的銷售業(yè)績(jī)，山東龍大卻披露了不一樣的數(shù)據(jù)。山東龍大申報(bào)稿披露，2009~2011年，牧原股份生豬收入分別為3.77億元、3.91億元和10.30億元，兩組數(shù)據(jù)差額超過(guò)了2億元。 實(shí)際上，對(duì)于擬上市的公司而言，其申報(bào)稿財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必然是經(jīng)過(guò)了會(huì)計(jì)師的全程審核及反復(fù)核對(duì)。盡管如此，牧原股份與山東龍大所提交數(shù)據(jù)依然存有明顯偏差，那么，究竟哪一套數(shù)據(jù)才是真實(shí)的呢？ 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電牧原股份證券部，其工作人員要求記者以郵件的形式將問(wèn)題發(fā)至公司，但截至發(fā)稿，仍未收到公司相關(guān)回應(yīng)。 大客戶頻現(xiàn)自然人/ “農(nóng)業(yè)領(lǐng)域尤其是養(yǎng)殖業(yè)，財(cái)務(wù)舞弊的成本是最低的（無(wú)稅收負(fù)擔(dān)），也是最容易的（現(xiàn)金交易、自然人客戶）?！睂?duì)于牧原股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的不合理情況，有會(huì)計(jì)人士給出了這樣的判斷。 實(shí)際上，近年來(lái)，IPO造假上市的企業(yè)中，農(nóng)業(yè)公司占據(jù)了較大比例。勝景山河、萬(wàn)福生科、新大地均是涉農(nóng)企業(yè)。而上述企業(yè)的虛增收入無(wú)一不是利用自然人身份成為公司的重要客戶。證監(jiān)會(huì)在調(diào)查萬(wàn)福生科IPO造假案時(shí)，就深感自然人客戶的盡職調(diào)查之難。 有意思的是，牧原股份的主要客戶也多是自然人。 根據(jù)2013年招股書，牧原股份主要產(chǎn)品為種豬和商品豬，其中商品豬收入占該公司近年總營(yíng)收的95%以上。而在商品豬銷售方面，目前牧原股份的主要銷售對(duì)象包括生豬屠宰加工企業(yè)、豬販子和零售等三大渠道，尤其是豬販子所占比重特別大。 牧原股份表示，目前生豬市場(chǎng)多采用上門收購(gòu)，“錢貨兩清”的銷售模式。由于豬價(jià)波動(dòng)較大，而豬販子對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)快，因此公司對(duì)豬販子的銷售比例較高。2010~2012年以及2013年上半年，牧原股份商品豬銷售額分別為3.97億元、10.99億元、14.55億元和7.2億元，豬販子采購(gòu)金額則分別為2.18億元、9億元、11.43億元和4.98億元，占銷售總額平均比重超過(guò)70%。 對(duì)此，有行業(yè)人士指出，盡管牧原股份主營(yíng)收入持續(xù)攀升，但公司存在客戶結(jié)構(gòu)不合理、關(guān)聯(lián)交易等潛在的問(wèn)題?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者也注意到，牧原股份前5大客戶采購(gòu)金額不僅占比高，而且自然人長(zhǎng)期占據(jù)多個(gè)席位，大客戶更迭的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。 資料顯示，2010年牧原股份向前5大客戶銷售商品豬2.38億元，占銷售總額的54%，自然人張群兵、葉正德合計(jì)采購(gòu)5155萬(wàn)元。時(shí)間推進(jìn)到2011年，牧原股份商品豬銷量暴增至10.99億元，前5大客戶瓜分了57.12%的份額。僅時(shí)隔1年時(shí)間，張群兵就從2901萬(wàn)元的采購(gòu)金額猛然擴(kuò)大到3.03億元，徐小紅、孫獻(xiàn)州夫婦以1.12億元的采購(gòu)額擠進(jìn)前5大客戶的行列。 不過(guò)，牧原股份大客戶的變動(dòng)速度的確是太快了，2012年張群兵的采購(gòu)金額迅速下滑至8237萬(wàn)元，并在2013年徹底消失在前5大客戶之列。與此同時(shí)，牧原股份自然人大客戶卻進(jìn)一步增加，蘇毛堂、呂玉霞夫婦、白海軍、黃德牛等人先后現(xiàn)身其中。 值得一提的是，牧原股份在2012年申報(bào)稿中指出，對(duì)于豬販子和零售客戶的貨款，由客戶到財(cái)務(wù)部直接以現(xiàn)金交款或者通過(guò)公司，以個(gè)人身份開(kāi)立的7個(gè)專用于銷售貨款結(jié)算的銀行卡進(jìn)行結(jié)算。該銀行卡和密碼分別由指定的財(cái)務(wù)人員保管，客戶購(gòu)貨時(shí)將貨款存入該結(jié)算專用銀行卡；然后，財(cái)務(wù)部指定專人負(fù)責(zé)將資金從個(gè)人賬戶轉(zhuǎn)至公司賬戶。 牧原股份最新披露的2013年報(bào)顯示，其前5大客戶占據(jù)重要地位，合計(jì)創(chuàng)造銷售額高達(dá)6.98億元，占該年度銷售總額的34.14%。 其中，龍大牧原以3.47億元的采購(gòu)金額高居第一大客戶之位，但其日子并不好過(guò)，2013年凈利潤(rùn)僅有24.05萬(wàn)元，同比下降91.14%。