◎劉紀(jì)鵬 林蔚然

近一年來，新三板市場的發(fā)展?fàn)縿又袊Y本市場各方的神經(jīng)。作為資本市場一股新生力量，新三板一項引人注意的制度安排是主辦券商持續(xù)督導(dǎo)，凡在新三板掛牌上市的企業(yè)均應(yīng)與主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議。依據(jù)該協(xié)議，除非企業(yè)停牌或者券商不再從事推薦業(yè)務(wù)，掛牌企業(yè)不能輕易更換主辦券商，而在此期間內(nèi)主辦券商一方面對公司的信息披露質(zhì)量負(fù)責(zé)，一方面又享有該公司后續(xù)并購重組等業(yè)務(wù)的優(yōu)先權(quán)。持續(xù)督導(dǎo)制度的完善確立，對于新三板的健康發(fā)展有著積極作用，也是股票發(fā)審制度由核準(zhǔn)制向注冊制發(fā)展邁出的堅實(shí)一步。

加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)市場信心

持續(xù)督導(dǎo)制度有利于增強(qiáng)市場信心。真實(shí)可靠的信息是現(xiàn)代資本市場的生命線。眾所周知，信息不對稱是市場失靈的主要表現(xiàn)之一，而信息不對稱問題在金融市場上又尤為突出。與此同時，市場各方主體做出的投資決策又依賴于上市公司披露諸如公司財務(wù)與經(jīng)營狀況等信息。故而，該信息真實(shí)與否決定了一國資本市場能否良好運(yùn)行，而保障披露信息的真實(shí)也就成為了各國金融監(jiān)管工作的重中之重。

在發(fā)行上市環(huán)節(jié)，作為幫助公司上市的重要中介機(jī)構(gòu)，券商對于信息真實(shí)可靠的保障，起著不可替代的作用。但是在我國現(xiàn)有的核準(zhǔn)制下，保薦人與券商對于保薦的公司只負(fù)兩年的督導(dǎo)責(zé)任，而面對中國上市公司“一年優(yōu)、二年平、三年虧損”的局面，上市公司只要努力捱過一兩年。一旦出了督導(dǎo)期，那些不能自律的公司完全有可能穿新鞋、走老路，露出自己的真實(shí)面目，彼時，保薦人與券商在一級市場賺得盆滿缽滿，心滿意足打著飽嗝走人，卻只剩下中小股民面對二級市場的一地雞毛苦苦掙扎。如此一來，券商督導(dǎo)制度對于公眾公司行為的約束也就成為了“水中月、鏡中花”。

而根據(jù)新三板的持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的規(guī)定，在未解除督導(dǎo)關(guān)系的前提下，券商必須切實(shí)對掛牌企業(yè)的信息披露質(zhì)量負(fù)責(zé)，并幫助企業(yè)完善公司治理等方面的問題。而一旦出現(xiàn)上市公司造假的情況，券商就必須對此負(fù)責(zé)，不敢隨意包裝劣質(zhì)的公司推向市場，對于建立市場信心無疑意義重大。

加強(qiáng)券商對企業(yè)信息披露質(zhì)量的責(zé)任固然重要，可也必須看到，一味加重券商責(zé)任，頻頻向保薦機(jī)構(gòu)揮以“大棒”，會使得券商對新三板市場避之不及，不利于市場發(fā)展。這一點(diǎn)在新三板發(fā)展之初已經(jīng)初現(xiàn)端倪，所以，協(xié)議在加重券商責(zé)任的同時，也規(guī)定掛牌企業(yè)應(yīng) “在同等條件下，優(yōu)先選擇乙方為其定向發(fā)行、并購重組等提供服務(wù)”。就目前而言，在新三板掛牌的推薦費(fèi)用比較低廉，作為利益主體的主辦券商僅僅依靠這一業(yè)務(wù)是吃不飽的，如果想要獲得更大的利益，就必須保證自己推薦的企業(yè)本身是健康的。只有企業(yè)擁有良好的市場前景，券商才有可能從該企業(yè)的后續(xù)業(yè)務(wù)中持續(xù)盈利。這樣一來，券商自己也就能夠主動地去保證企業(yè)的質(zhì)量，避免造假，而非僅僅被迫執(zhí)行協(xié)議規(guī)定。這樣的制度安排將券商與中國股民以及中國資本市場的發(fā)展“綁”在了一起，實(shí)現(xiàn)了管理學(xué)上的“激勵相容”原則。

落實(shí)持續(xù)督導(dǎo)制，邁向注冊制

十八屆三中全會通過的 《決定》，確定了注冊制是中國股票發(fā)行制度的改革方向，傳達(dá)了改革的市場化決心，令人鼓舞。但必須承認(rèn)的是，想要由核準(zhǔn)制一步走入注冊制并不現(xiàn)實(shí)。在走向注冊制的過程中，落實(shí)券商的責(zé)任是中國證券監(jiān)管需首先解決的問題之一。

注冊制運(yùn)行的內(nèi)在邏輯是指在信息披露的前提下，由投資者自行選擇上市公司投資，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則只關(guān)注信息披露的真實(shí)性，并不對公司前景作價值判斷。當(dāng)今社會中大量的高科技公司在其早期并不具有盈利能力，卻需要資金投入，不“選美”的注冊制使其上市融資成為可能。但如果在這種制度下，不能夠保證信息的真實(shí)可靠，落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，券商就極易利用制度漏洞將劣質(zhì)公司推向市場，使得注冊制淪為券商與上市公司剝削中小股民的工具，市場化的改革也勢必落空。更何況，目前新三板定位偏重于高科技公司，一些掛牌企業(yè)甚至仍處于虧損狀態(tài)，如果無法在制度安排層面避免造假，這樣的“注冊制”只能是中國股市的又一個噩夢。故而，在“核準(zhǔn)”走向“注冊”的道路上，新三板通過持續(xù)督導(dǎo)制度，保證信息的真實(shí)可靠，也有利于中國資本市場市場化改革方向的穩(wěn)步推進(jìn)。

發(fā)行人教育一直是中國股市缺的一環(huán)，而新三板券商持續(xù)督導(dǎo)制度的確立恰恰補(bǔ)上了發(fā)行人教育中最重要的一課，相信堅持這樣的市場化改革方向，中國股市終會邁上正軌，告別“熊霸全球”的時代。

（劉紀(jì)鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任,林蔚然系中國政法大學(xué)碩士研究生）