長安汽車(000625)：業(yè)績大幅增長可以支撐短期估值溢價(jià)

銷量增長帶動(dòng)營收增長，自主品牌轎車和長安福特雙發(fā)力。2013年，公司及下屬合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)累計(jì)完成銷售212萬輛。其中自主品牌汽車銷售95萬輛，同比增長9%；自主品牌中的自主品牌轎車銷售38.72萬輛，同比增長66%，相比2012年的12.87%和2011年4.98%的增長，2013年公司自主品牌發(fā)展勢(shì)頭不斷超預(yù)期，增速也位于中國品牌第一。在合資品牌上，長安福特2013年也開始發(fā)力，全年共銷售了68.27萬輛，其中下半年就銷售了近40萬輛，同比增長38%，位居合資品牌增速第一；另外，長安馬自達(dá)獨(dú)立后，2013年銷售實(shí)現(xiàn)了6.72萬輛，長安標(biāo)致雪鐵龍也有少量銷量；其它江鈴控股增長18%，長安鈴木繼續(xù)下降13%。

公司合并業(yè)務(wù)依然虧損13.76元，略低于我們預(yù)期。之前，我們預(yù)期公司合并業(yè)務(wù)隨著規(guī)模化和原材料成本低位因素，其毛利率會(huì)有所提升，實(shí)際情況看，公司全年毛利率只有17.50%，相比上一年的18.40%還有所降低，這與2013年整體行業(yè)背景情況差距較大。原因方面，主要是公司2013年投資規(guī)模依然較大，同時(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)固帶來的折舊攤銷壓力隨之依然較大所致。另外，2013年微車?yán)麧櫰毡橄禄彩侵匾颉?/p>

長安福特利潤增長達(dá)到156.25%，支撐公司投資收益由上一年的19億元提高到2013年的45億元。長安福特2012年、2013年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤為32億元和82億元，貢獻(xiàn)公司的投資收益相應(yīng)分別為16億元和41億元，因此，對(duì)公司投資收益和凈利潤的支撐貢獻(xiàn)進(jìn)一步加大，也繼續(xù)超越預(yù)期。

上調(diào)公司2014-15年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2014-16年公司EPS可分別實(shí)現(xiàn)約1.38元、1.68元和1.81元。我們預(yù)計(jì)公司2014-16年?duì)I業(yè)收入分別可實(shí)現(xiàn)約525.43億元、605.00億元和685.32億元，歸母凈利潤分別可實(shí)現(xiàn)約63億元、75.36億元和81.25億元，相應(yīng)eps分別為1.38元、1.68元和1.81元。其中營業(yè)收入分別向上調(diào)整了15.54%和24.24%，歸母凈利潤分別向上調(diào)整了42.18和38.08%，原因主要是增長持續(xù)超預(yù)期。

繼續(xù)公司評(píng)級(jí)至“買入”。由于我們認(rèn)為，未來2015年行業(yè)增長將繼2014年有所回落，因此盡管2014年上市公司利潤增速較大，但估值上(主要是PB)2014年出現(xiàn)歷史高點(diǎn)的概率較大。盡管與同類可比公司相比，市場(chǎng)并未給予公司較低的估值水平，但考慮到公司業(yè)績一直超預(yù)期(包括2014年一季度依然大幅度預(yù)增)，且未來長安福特、長安馬自達(dá)以及長安標(biāo)致雪鐵龍等依然增長可期，我們認(rèn)為公司目前依然可以享有相對(duì)同類公司一定的溢價(jià)水平，因此繼續(xù)給予公司“買入”評(píng)級(jí)。信達(dá)證券