◎朱邦凌 5月前，滬深兩市共有131家上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。資本市場(chǎng)改革不應(yīng)忽視存量股票，存量才是場(chǎng)內(nèi)投資者的真正利益所在。大中型企業(yè)股價(jià)的低迷表面上是由于股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和結(jié)構(gòu)性泡沫導(dǎo)致，但其根源還是由制度性安排造成的，激活存量需要進(jìn)行相應(yīng)的制度變革。 以治市思維取代流動(dòng)性思維 多年來(lái)，“流動(dòng)性決定論”有意無(wú)意地成為我們的市場(chǎng)理念，流動(dòng)性思維取代了治市思維，對(duì)流動(dòng)性和資金引進(jìn)的重視遠(yuǎn)勝于對(duì)資本市場(chǎng)的治理。對(duì)于股市的漲跌，長(zhǎng)期以來(lái)，我們總是習(xí)慣性地用流動(dòng)性的因素來(lái)解釋。宏觀調(diào)控、貨幣緊縮、大小非減持、新股頻發(fā)、增發(fā)募資，這些流動(dòng)性因素，似乎成為股市漲跌的主宰。 近年，管理層對(duì)吸引增量資金入市不遺余力，多方奔走籌措：鼓勵(lì)社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者增加對(duì)資本市場(chǎng)的投資比重，積極推動(dòng)全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、住房公積金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，加快引入QFII步伐，增加投資額度，逐步擴(kuò)大RQFII試點(diǎn)范圍和投資額度。但時(shí)至今日，增量資金入市并不明顯，RQFII投資額度正在遭遇大量閑置的尷尬。 去年，我們又找到了一個(gè)股市下跌的替罪羊——以余額寶為主的高收益理財(cái)產(chǎn)品，將股市下跌的一大原因歸咎于理財(cái)產(chǎn)品對(duì)股市資金的爭(zhēng)奪與溢出效應(yīng)。目前，A股市場(chǎng)證券結(jié)算資金期末余額僅為5463億元，投資者“棄股投網(wǎng)”還在蔓延，進(jìn)入收益穩(wěn)定的各種互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品。從去年底到今年一季度末，貨幣基金規(guī)模已從6959億元激增至1.44萬(wàn)億元，不足百天時(shí)間猛增了7441億元。余額寶客戶數(shù)量由2013年12月底的4303萬(wàn)急增至2014年2月底的8100萬(wàn)，超過(guò)股市開(kāi)戶數(shù)。在監(jiān)管層看來(lái)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)目前持續(xù)性的下跌，理財(cái)產(chǎn)品的分流是重要因素。按證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，A股2013年流出的資金2000億元，主要是公募基金賣(mài)出為主，散戶和QFII表現(xiàn)為凈買(mǎi)入，而公募拋股主要是為應(yīng)對(duì)贖回，贖回的動(dòng)力就在不斷走高的理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)。 面對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷，我們本能地將原因歸為增量資金遲遲不愿入市、理財(cái)產(chǎn)品又雪上加霜擠壓存量資金。但這種認(rèn)識(shí)其實(shí)是因果關(guān)系的倒置和市場(chǎng)理念的錯(cuò)位，是流動(dòng)性思維下的產(chǎn)物，是以流動(dòng)性決定論管理市場(chǎng)的結(jié)果。我國(guó)家庭金融資產(chǎn)中，銀行存款比例最高，為57.75%；現(xiàn)金其次，占17.93%；股票第三，占15.45%；基金為4.09%；銀行理財(cái)產(chǎn)品占2.43%。從中不難看出，我國(guó)居民都把不動(dòng)產(chǎn)作為財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)的主要渠道，并不看重資本市場(chǎng)投資。截至2013年末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額57.7萬(wàn)億元，也從側(cè)面說(shuō)明，流動(dòng)性不是導(dǎo)致我們股市低迷的根本原因，而是我們的資本市場(chǎng)缺乏吸引力。 有歐洲股神之稱的基金經(jīng)理安東尼·波頓折戟中國(guó)市場(chǎng)，直言最大的遺憾就是當(dāng)初對(duì)中國(guó)股市作出了錯(cuò)誤的判斷。盡管波頓雇傭了5家私人研究機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司做深度的盡職調(diào)查，但無(wú)奈還是碰到了不少財(cái)務(wù)地雷和食品安全問(wèn)題股。一個(gè)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，是很難吸引增量資金入場(chǎng)的。單純依靠引入流動(dòng)性是不會(huì)真正激活股市存量的，只會(huì)讓大量的流動(dòng)性作壁上觀。構(gòu)建強(qiáng)大資本市場(chǎng)平臺(tái)沒(méi)有捷徑，流動(dòng)性思維帶不來(lái)流動(dòng)性。資本市場(chǎng)需要規(guī)范的公司治理與市場(chǎng)建設(shè)，以治市思維取代流動(dòng)性思維才是激活A(yù)股市場(chǎng)存量股票的路徑。 治市需要形成政策合力 目前，A股面臨的主要問(wèn)題是增量資金不愿入市造成的資金枯竭、股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲造成的價(jià)值投資缺失。資本市場(chǎng)的關(guān)鍵是去賭場(chǎng)化、吸引增量資金，這需要以治市思維進(jìn)行股市治理。A股長(zhǎng)期積弊，指望單一政策在短期內(nèi)是無(wú)法扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)的，需要在治市中形成政策合力。 近期，資本市場(chǎng)新政迭出，注冊(cè)制改革、推動(dòng)《證券法》修法、國(guó)企混合所有制改革、滬港互通為標(biāo)志的資本市場(chǎng)開(kāi)放、優(yōu)先股試點(diǎn)、ST長(zhǎng)油退市為標(biāo)志的嚴(yán)格退市制度、新三板提速為標(biāo)志的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、新國(guó)九條為主的中小投資者保護(hù)、國(guó)六條力推的提高直接融資比重等舉措，系列新政意在通過(guò)制度變革打造強(qiáng)力資本市場(chǎng)，將大大拓展未來(lái)資本市場(chǎng)的廣度與深度，為新一輪改革提供強(qiáng)力資本平臺(tái)，引領(lǐng)A股市場(chǎng)走出目前的“囚徒困境”。 資本市場(chǎng)的制度變革已經(jīng)初現(xiàn)曙光，但多項(xiàng)改革需要形成政策合力，部分領(lǐng)域不能“打左燈向右轉(zhuǎn)”。以退市制度為例，一方面2012年的新退市制度要嚴(yán)格執(zhí)行，另一方面政府補(bǔ)貼又亂貼ST公司，使退市制度的威力消解于無(wú)形。在目前發(fā)布2013年年報(bào)的27只ST及*ST股當(dāng)中，僅4只未獲得政府補(bǔ)貼。地方政府對(duì)ST的補(bǔ)貼就是在用稅收挽救劣質(zhì)資產(chǎn)，這有悖于市場(chǎng)規(guī)則。地方財(cái)政的“亂貼”不僅會(huì)扭曲上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，也會(huì)成為市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制失效的主要因素。地方政府在資產(chǎn)重組的角色也應(yīng)重新定位，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性重組，打擊虛假重組，不能讓資產(chǎn)重組淪為市場(chǎng)炒作的題材和退市邊緣公司的救命稻草。 激活存量主要是國(guó)企改革，因?yàn)楣乐递^低的存量股票主要是大中型國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)市值在今年一季度已經(jīng)下滑至45%，在A股上市公司中，民營(yíng)控股企業(yè)的市盈率水平為國(guó)有控股企業(yè)的5倍之多。國(guó)有企業(yè)的盈利分紅能力并不弱，但企業(yè)缺乏內(nèi)生創(chuàng)新和高成長(zhǎng)性，而資本市場(chǎng)最為看重的就是這一點(diǎn)。下一步國(guó)企改革的重點(diǎn)是混合所有制改革,國(guó)企改革很大程度上是國(guó)資改革,需要充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因?yàn)榛旌暇蜁?huì)涉及股權(quán)定價(jià)、資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。只有充分利用資本市場(chǎng)尤其是證交所的股權(quán)定價(jià)功能，國(guó)企、民企等不同所有制的股權(quán)才能準(zhǔn)確定價(jià)，才能既避免國(guó)有資產(chǎn)流失，又消除民營(yíng)企業(yè)不敢介入國(guó)企改制的擔(dān)憂。上市公司的定價(jià)在證交所，非上市公司的重組、混合過(guò)程可依靠產(chǎn)權(quán)交易所。 只有以政策合力激活存量，才能為資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革贏得中小投資者支持，改變投資者不斷離開(kāi)股市的現(xiàn)狀。而激活存量，關(guān)鍵是以治市思維取代流動(dòng)性思維，到處拉資金是拉不來(lái)牛市的，資本市場(chǎng)的發(fā)展需要以制度變革為基石。一個(gè)治理規(guī)范、法制健全的市場(chǎng)，增量資金會(huì)不請(qǐng)自來(lái)，牛市也會(huì)不期而至。 （作者為資深市場(chǎng)觀察人士）