每經(jīng)編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

中國企業(yè)海外并購風(fēng)生水起，不少人將之視為全球第六次并購浪潮。與以往五次的強強聯(lián)手或者以強并弱不同，這是第一次以弱并強，以新興市場并購發(fā)達市場，中國將是這次浪潮的弄潮兒。以中國為主導(dǎo)的第六次并購浪潮的說法可能過于樂觀，但確實是中國第一次真正意義上的并購重組潮，2013年前的海外并購只是序曲。“支持民營企業(yè)海外并購、在國內(nèi)做基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的中民投的成立，是中國第一次海外并購浪潮的標(biāo)志。從國內(nèi)重組到跨境并購，正契合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的新一輪改革背景。

海外投資額不斷刷新歷史紀錄，2013年達到1045億美元。但海外并購熱潮中也暗藏險礁，成功率不足40%。海外并購的難題集中在兩個環(huán)節(jié)：一是交易，二是整合。中國新一輪的海外并購浪潮，需要在戰(zhàn)略訴求、交易策略、金融創(chuàng)新、信息對稱、跨國整合上進行戰(zhàn)略升級和策略創(chuàng)新，才能避免重蹈當(dāng)年日本式海外收購的覆轍，在萬里碧波之外長袖善舞。

尋求價值鏈突圍

海外并購要有明確的戰(zhàn)略訴求，那就是提升企業(yè)的價值鏈分工地位，從加工組裝等國際分工的低價值環(huán)節(jié)，向研發(fā)、復(fù)雜零部件的設(shè)計生產(chǎn)、品牌和國際銷售渠道等高附加值環(huán)節(jié)延伸，利用國際資源與市場彌補短板，不可僅僅因為資產(chǎn)價格便宜而發(fā)起并購。西方作為成熟市場，市場機制高度發(fā)達，價格便宜的資產(chǎn)后面往往隱含著更大的風(fēng)險。為了避免風(fēng)險，投資前要重視盡職調(diào)查，盡可能地獲取資產(chǎn)信息后認真評估。發(fā)起并購的時機也是企業(yè)家國際視野的表現(xiàn)，與成敗直接相關(guān)。過往一些失敗的案例至今耳熟能詳，大多是金融危機前后發(fā)起，正值海外資產(chǎn)大幅折價，即使當(dāng)時成功但后續(xù)虧損不斷放大，導(dǎo)致最后黯然退出。

成功并購的首要一點是戰(zhàn)略目的明確，即實現(xiàn)技術(shù)和品牌的升級?，F(xiàn)在不少企業(yè)的海外并購戰(zhàn)略越來越明確，并形成了自己的商業(yè)模式。復(fù)星國際的大舉海外收購，基于其“中國動力嫁接全球資源”的新商業(yè)模式。這一商業(yè)模式的根基是世界對中國全球市場定位的認識不對稱：基本所有分析師和評級機構(gòu)都把中國列入新興市場，但在相當(dāng)多的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域如奢侈品、汽車市場，中國絕對是主流市場。正是由于存在著對中國全球市場定位認識上的差異，從而產(chǎn)生了系統(tǒng)性的投資機會。雖然復(fù)星的海外投資看起來行業(yè)分布較為分散，從旅游、奢侈品、醫(yī)療器械不一而足，但公司看重的仍是中國崛起給海外項目帶來的機會。復(fù)星2011年收購希臘珠寶商FoliFolieSA9.5%的股權(quán)后，后者的股價已經(jīng)上漲了一倍。最近，中糧集團剛剛完成兩單合計投資達28億美元的海外并購，先是將荷蘭農(nóng)產(chǎn)品及大宗商品貿(mào)易集團Nidera收入囊中，接著又與來寶農(nóng)業(yè)成立持股比例為51：49的合資公司。其戰(zhàn)略目的是針對中國食品安全問題和農(nóng)業(yè)運營高度分散化，中國企業(yè)建立起自己的“從種子到筷尖”全面整合的價值鏈。

獲取能源、礦產(chǎn)資源、大宗商品等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的穩(wěn)定供應(yīng)，是早期央企海外并購的主要目的。但現(xiàn)在國內(nèi)新型企業(yè)的并購理念更加成熟：與其投資于大宗商品，然后把產(chǎn)品運回國內(nèi)，不如投資于建立起成熟供應(yīng)鏈的企業(yè)，還能從并購對象那里學(xué)到管理技巧和技術(shù)。2012年，光明集團以12億英鎊買下了英國早餐麥片生產(chǎn)商維多麥60%的股權(quán)；去年，雙匯國際斥資71億美元收購美國肉業(yè)巨頭史密斯菲爾德。史密斯菲爾德除了養(yǎng)殖、銷售，還有一部分是品牌包裝產(chǎn)品，買下史密斯菲爾德實際上是獲得了一條完整的價值鏈。

新一輪海外并購浪潮的特點，是民營企業(yè)出海、消費和文化產(chǎn)業(yè)漸成熱點。企業(yè)家和團隊的成熟，使交易策略和時機把握更加精當(dāng)。萬達26億美元收購美國第二大院線AMC娛樂控股公司后，又欲收購歐洲兩大影院公司。其戰(zhàn)略目的是一箭雙雕：在房地產(chǎn)前景不明而文化產(chǎn)業(yè)在政策扶持下欣欣向榮的大勢下，不滿足其在中國院線第一的位置，將觸角深入歐美電影市場；同時，萬達院線4月21日進入第二批擬IPO公司預(yù)披露名單，其估值將因收購歐美院線而水漲船高，IPO市值能夠增值50%。更重要的是，在房地產(chǎn)融資被圍困的當(dāng)下，文化產(chǎn)業(yè)很可能是萬達旗下唯一能突破的一塊資產(chǎn)。這也是萬達文化產(chǎn)業(yè)三步戰(zhàn)略的第二步：采取做強中國市場，接著占領(lǐng)歐美市場，進而征服全球市場的發(fā)展步驟，欲在2020年占據(jù)全球電影市場20%的市場份額。

隨著民營企業(yè)出海的頻繁，跨境收購的目的也越來越多樣化，在獲取資源與市場之外開始利用海外并購來作為提升形象的工具。正像《華爾街日報》分析的，“中國的企業(yè)大亨們對知名海外資產(chǎn)的收購看起來可能有些隨意。其中，江蘇黃埔再生資源利用有限公司董事長陳光標(biāo)有意競購《紐約時報》，或許是最令人費解的。”華爾街有句名言，“如果并購沒有結(jié)果就上了新聞，你就會有很大的麻煩”，公司收購消息一旦泄露，很多人都會參加競購。與此相比，在國內(nèi)資本市場上以跨境并購聞名的藍色光標(biāo)以不斷收購實現(xiàn)了外延式的快速擴張和價值提升。藍色光標(biāo)在2013年4月底，宣布收購英國上市公司Huntsworth約19.8%股權(quán)，并成為后者的第一大股東。此次收購是中國本土公關(guān)公司的第一例海外重大收購，也是中國企業(yè)第一次在營銷傳播領(lǐng)域投資世界巨頭公司。今年，藍色光標(biāo)計劃斥資3億美元在歐美進行收購，以實現(xiàn)未來10年營收增加10倍的目標(biāo)。

金融工具多元化

跨境并購的最佳融資方式，是采取全杠桿融資，實現(xiàn)金融工具多元化，也是國際上通行有效的做法。初次涉獵并購的民營企業(yè)容易像財大氣粗的金主一樣，傾向于以現(xiàn)金支付為主，實際上是極大抬高了收購成本，造成現(xiàn)金流緊張。華爾街著名的投資公司KKR創(chuàng)造了杠桿收購（LBO）的交易模式。美國納貝斯克公司收購案被稱為 “世紀大收購”，以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購。而此次交易中KKR公司本身動用的資金僅1500萬美元，其余99．94％的資金都是靠發(fā)行垃圾債券籌得。

杠桿收購的好處顯而易見，通過夾層融資和高級債務(wù)形式的杠桿融資，收購方只要支付整個收購價格的20%~30%的資金，就能收購整個目標(biāo)公司。聯(lián)想收購IBM個人電腦業(yè)務(wù)、吉利收購沃爾沃、三一重工收購德國普茨邁斯特、阿里巴巴回購雅虎持有的股份等，都采取的是杠桿收購模式。

光明集團對維多麥的收購，采取全杠桿融資和 “俱樂部融資”方式，既降低了并購的風(fēng)險，又使得光明集團把原計劃控制在4%以內(nèi)的融資成本，降低至3%至3.2%之間。光明先通過一年期的過橋貸款募得資金完成交割，然后找合適的時間窗口在海外發(fā)國際債券。為此，光明集團接受了國際三大信用評級機構(gòu)穆迪、惠譽和標(biāo)普進行的國際信用評級，均得到“投資級”評定，這為發(fā)行國際債券成功鋪路。近三年，光明集團還完成對新西蘭新萊特乳業(yè)50%股權(quán)、澳大利亞瑪納森食品75%股權(quán)及法國迪瓦波爾多葡萄酒公司70%股權(quán)的收購。其中，新萊特乳業(yè)2013年在新西蘭成功上市。

杠桿收購是一把雙刃劍，可能隱藏陷阱。在變化無常的債券市場，華爾街以“重置利率票據(jù)”作為債券保護機制，即必須補償債券價格下跌給投資者帶來的一切損失。萬達收購AMC，堅決不同意利率重置，其吸取的就是著名的“門口的野蠻人”的教訓(xùn)。世界最大股權(quán)私募基金KKR公司收購納貝斯克公司，包括高達6億美元的重置利率票據(jù)，這是該收購案復(fù)雜負債組合中的定時炸彈。最后，KKR公司再向納貝斯克公司投資17億美元來進行債務(wù)重組。當(dāng)KKR公司最終從該項目脫身時，損失已經(jīng)超過了7億美元。吸取了KKR的這一教訓(xùn)，萬達避開了陷阱，最終成功并購AMC，并把它推向紐交所上市。

海外并購須有PE機構(gòu)的參與，可以提高收購成功的可能性。但國內(nèi)PE機構(gòu)的發(fā)展目前顯然無法勝任，大型收購鮮見國內(nèi)PE身影。美國的PE機構(gòu)，可分為風(fēng)險投資基金（VC）、成長性基金、并購基金多種。在成熟資本市場，Pre-IPO帶來高收益的時代已經(jīng)結(jié)束，收購交易為PE帶來了更高的收益，知名PE如KKR和凱雷投資都是并購專家。國內(nèi)債券市場的局限使PE缺乏收購杠桿，普遍更希望去投Pre-IPO項目，實現(xiàn)短期獲利，因此更像是VC。事實上，IPO只是PE退出的一個主要渠道，隨著國內(nèi)PE大戰(zhàn)愈演愈烈，Pre-IPO項目的投資機會也會逐漸減少，并且國內(nèi)資本市場IPO節(jié)奏一直具有不確定性，并購市場將是未來PE的另一個主戰(zhàn)場。國內(nèi)PE應(yīng)該設(shè)法擺脫目前純粹參股類型的小股東角色，積極參與并購市場，向并購基金發(fā)展，與海外并購的企業(yè)家同船出海。

（作者為資深市場觀察人士）