每經(jīng)編輯 韓賢旺    

新股發(fā)行終于在2014年1月重啟了，短期內(nèi)投資者對(duì)新股的狂熱熱情依然不變。但是，自四月份證監(jiān)會(huì)開(kāi)始預(yù)披露擬上市公司材料并在當(dāng)月最后一天重啟新股發(fā)審會(huì)，資本市場(chǎng)對(duì)新股開(kāi)閘開(kāi)始保持謹(jǐn)慎。

歷史上新股暫停發(fā)行基本上屬于非常態(tài)措施，根本目的是保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。但是，現(xiàn)在新股發(fā)行已經(jīng)是左右投資者做資產(chǎn)配置的重要短期因素。因此，筆者認(rèn)為探討新股發(fā)行重啟的價(jià)值還是很有意義的。

新股發(fā)行長(zhǎng)時(shí)間停擺加上宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，直接導(dǎo)致市場(chǎng)的資金過(guò)度追逐中小市值股票，2013年創(chuàng)業(yè)板以接近85%的收益率實(shí)現(xiàn)了一次令人吃驚的結(jié)構(gòu)性牛市行情，并且年初在投資者還處于目瞪口呆狀態(tài)下繼續(xù)沖高。中小市值股票很多代表新經(jīng)濟(jì)，享受溢價(jià)；但是新股停擺也是催化劑，因?yàn)?013年越來(lái)越多的中小市值股票通過(guò)外延式收購(gòu)實(shí)現(xiàn)高估值。這種外延式收購(gòu)模式對(duì)傳統(tǒng)的挖掘內(nèi)生增長(zhǎng)投資邏輯的沖擊很大，因?yàn)橘|(zhì)地平平的公司很容易通過(guò)外延收購(gòu)甚至重組實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。對(duì)于大部分機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者而言，外延式擴(kuò)張模式帶來(lái)的是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造而不是價(jià)值挖掘，被動(dòng)投資者很難有合法渠道分享這一紅利。新股停擺客觀上迫使很多企業(yè)借助收購(gòu)和重組模式實(shí)現(xiàn)上市或者套現(xiàn)。

這是一個(gè)短期沖擊和中長(zhǎng)期收益的矛盾體。最樸素的理解是：從短期的股票和資金供求關(guān)系看，每次新股發(fā)行就是對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的一次攤薄，有限的資金追求更多的股票，整體股價(jià)水平必然會(huì)被帶下來(lái)，而下跌程度取決于新股發(fā)行規(guī)模和速度，除非有大量新增資金進(jìn)入市場(chǎng)。但是我們需要看到的是，從中長(zhǎng)期看每次新股發(fā)行最后都會(huì)造就股市的一次新陳代謝，并且在下一個(gè)階段出現(xiàn)很多牛股。究其原因，上市給很多公司帶來(lái)的不僅是用于內(nèi)生增長(zhǎng)的寶貴資金，而且有資金用于外延式擴(kuò)張，對(duì)管理層和大股東在經(jīng)營(yíng)上的激勵(lì)和壓力也是顯而易見(jiàn)的。

在這里，我們沒(méi)有從發(fā)行技術(shù)方面分析新股發(fā)行改革的價(jià)值和意義，因?yàn)橹灰蟮脑瓌t是對(duì)的，技術(shù)問(wèn)題都是戰(zhàn)術(shù)層面的事。新股停擺是一個(gè)非常態(tài)的舉措，股票指數(shù)的下跌更多地來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)基本面減速和資金面收緊，構(gòu)成指數(shù)的權(quán)重股大部分代表的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，面臨產(chǎn)能供大于求的困境，盈利能力進(jìn)入下降通道是宏觀經(jīng)濟(jì)減速的正常反應(yīng)；在這種背景下，發(fā)行新股規(guī)模偏大和速度偏快都很容易成為進(jìn)一步擠壓市場(chǎng)的因素。

我們覺(jué)得新股發(fā)行的價(jià)值對(duì)于任何一個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都毋庸置疑，短期經(jīng)歷的陣痛無(wú)礙中長(zhǎng)期帶來(lái)的好處。有如下三個(gè)方面可以關(guān)注：

一、新股發(fā)行是一個(gè)健康的資本市場(chǎng)的新鮮血液，是股票市場(chǎng)最重要的環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市帶來(lái)的是市場(chǎng)繁榮。新股發(fā)行作為整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，其質(zhì)量和定價(jià)都直接影響到整個(gè)資本市場(chǎng)的走向。從這個(gè)角度看，新股發(fā)行方案非常重要，其任何改革都對(duì)股市的未來(lái)帶來(lái)重大影響。

二、新股發(fā)行間接扮演著金融脫媒的角色。在大銀行占優(yōu)的現(xiàn)有體系下，信貸配給和銀行間不充分競(jìng)爭(zhēng)造成資金配置效率還有很大提高空間。新股發(fā)行機(jī)制實(shí)際上是一種自我選擇機(jī)制，篩選出符合要求的企業(yè)上市股權(quán)融資并改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。新股發(fā)行制度的重要性不言而喻。從這個(gè)角度看，當(dāng)前審批制下的新股發(fā)行還在經(jīng)歷二元結(jié)構(gòu)，即上市前的高成本和上市后的低資金成本。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，按照上市公司的盈利計(jì)算，市盈率的倒數(shù)基本上等同于投資現(xiàn)價(jià)的收益率，市盈率越高，外延收購(gòu)的資金成本越低。隨著發(fā)行制度市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)，這種二元結(jié)構(gòu)也會(huì)逐漸消失。

三、新股發(fā)行是配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略的重要方式，并且需要有進(jìn)一步嚴(yán)格的退市制度相配套，有進(jìn)有出，真正實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的新陳代謝；而且新股發(fā)行市場(chǎng)化過(guò)程本身就會(huì)弱化借殼重組的模式。從這個(gè)角度看，新股發(fā)行并不是人人獲益無(wú)人受損的帕累托改進(jìn)，而是一種市場(chǎng)自我選擇機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的方式讓真正優(yōu)秀的企業(yè)借助資本市場(chǎng)成長(zhǎng)起來(lái)，同時(shí)獨(dú)具慧眼的投資者也通過(guò)投資優(yōu)秀的企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的積累。 （韓賢旺）