管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊 李奇霖

5月16日一行三會和外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知》，也就是所謂的“127號文”，進一步規(guī)范同業(yè)業(yè)務。五部門聯(lián)合發(fā)布“127號文”意味著各部門在監(jiān)管銀行同業(yè)業(yè)務問題上已達成一致，預計各監(jiān)管部門會進一步落實監(jiān)管責任，守土有責。

宏觀意義：防范風險、結(jié)構(gòu)優(yōu)化/

一直以來，地方融資平臺、房地產(chǎn)和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)是非標等影子銀行業(yè)務的主要融資方。2009年國內(nèi)實行大規(guī)模刺激的宏觀經(jīng)濟政策對抗全球金融危機，引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫等后遺癥，中央不得不對表內(nèi)信貸加緊約束，其中貨幣政策包括連續(xù)提高準備金率，壓縮銀行信貸規(guī)模；監(jiān)管政策包括對表內(nèi)信貸投向的行業(yè)限制、資本金的約束、貸存比的流動性約束等。緊縮的宏觀調(diào)控政策導致地方政府項目的后續(xù)資金得不到有效滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產(chǎn)商開發(fā)貸款資金捉襟見肘，提高了對貨幣的需求。由于地方和部分產(chǎn)能過剩部門的財務軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導致房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強于其他制造業(yè)，因此，上述部門能夠承擔較高的利率。在資產(chǎn)端高收益的驅(qū)使下，金融機構(gòu)透過非標等影子銀行業(yè)務繞過監(jiān)管，為上述部門提供信貸的積極性自然高漲。

利用16家上市銀行2013年年報公布的數(shù)據(jù)，我們能夠發(fā)現(xiàn)同業(yè)業(yè)務快速擴張的痕跡。2013年底上市銀行同業(yè)負債規(guī)模為12萬億元，而2009年底該規(guī)模僅為6萬億元，其規(guī)模呈倍數(shù)增長，復合增長率為20%，同期的銀行總負債增速僅為14%。結(jié)構(gòu)上看，2013年底，五大國有銀行同業(yè)負債由2009年底4.3萬億元增長至6.4萬億元，而其他中小銀行同業(yè)負債由2009年底1.8萬億元上升至6.1萬億元，其復合增速高達35%，遠高于五大國有銀行11%的增速。一方面，同業(yè)業(yè)務擴張對存貸比較高而信貸額度不足的股份制銀行和城商行來說吸引力更為明顯；另一方面，相比大行，股份制和城商行更有通過同業(yè)業(yè)務做大做強的意愿。

但這種融資模式的瘋狂發(fā)展并不利于中國經(jīng)濟健康平穩(wěn)增長。由于我國M2規(guī)模占GDP的比重過高，所謂的貨幣池子已然龐大，沒有通過增量貨幣來推動經(jīng)濟增長的空間。未來的重點是用好增量貨幣，盤活存量貨幣。但非標融資模式的野蠻生長顯然違背了盤活存量貨幣的政策目標。

一方面，地方政府主導的大多數(shù)基礎(chǔ)設施項目和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資回報率不高，但在財務軟約束的驅(qū)使下，又能承擔很高的利率，這變相地抬高了實體經(jīng)濟的整體融資成本，弱化了金融機構(gòu)提供給生產(chǎn)性服務業(yè)、三農(nóng)、小微和消費等薄弱環(huán)節(jié)的信貸激勵，不利于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整。此外，房地產(chǎn)對高利率的承擔能力主要取決于房價不斷上漲的預期，一旦資產(chǎn)價格泡沫難以為繼，過度集中于房地產(chǎn)開發(fā)貸款的信貸資金極容易形成大規(guī)模壞賬，不利于潛在風險的防范。

另一方面，由于地方政府基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資回收周期長，隨著非標規(guī)模的擴大，金融機構(gòu)需要滾動續(xù)接的短期資金規(guī)模也會迅速膨脹。在杠桿放大和期限錯配的作用下，一旦中央銀行收緊銀根或者遭遇外部流動性的沖擊，就會導致資金利率劇烈上沖。我們也注意到美國收縮QE乃至加息的腳步已經(jīng)越來越近，一旦遭到外部流動性沖擊，金融機構(gòu)的資金需求難以對接，系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的概率會大幅增加。

因此，從宏觀上講，“127號文”的出臺主要是“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，通過盤活存量，優(yōu)化增量，改善融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的同時也切實防范金融風險。

未來的新常態(tài)將是產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺等傳統(tǒng)部門將面臨持續(xù)偏緊的信用環(huán)境，而中央政府引導的基建投資、生產(chǎn)性服務業(yè)、三農(nóng)、小微和消費等高生產(chǎn)力和有利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的領(lǐng)域?qū)⒚媾R較寬松的信用環(huán)境。考慮到對新產(chǎn)業(yè)的投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出尚需時日，新產(chǎn)業(yè)絕對規(guī)模短期內(nèi)也很難取代傳統(tǒng)行業(yè)的地位，在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，我們還會看到經(jīng)濟的下行壓力，但經(jīng)濟增長質(zhì)量以及可持續(xù)性的提高，將促進未來經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。

政策解讀：監(jiān)管比過去更嚴厲/

過去同業(yè)業(yè)務的主要功能是調(diào)劑資金頭寸，但金融機構(gòu)基于繞過表內(nèi)信貸行業(yè)限制、化解資本約束、降低存貸比和擴大資產(chǎn)負債表的動機，將同業(yè)業(yè)務實質(zhì)演變?yōu)樾刨J類業(yè)務。監(jiān)管屢屢失效，一方面是上述動機引導銀行有動力用會計規(guī)則規(guī)避監(jiān)管；另一方面經(jīng)濟下行壓力，監(jiān)管層投鼠忌器，不敢全面監(jiān)管同業(yè)業(yè)務。總體看，“127號文”對同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管比過去更為嚴厲。

首先，“127號文”監(jiān)管主體更為全面，基本堵死了所有利用同業(yè)業(yè)務做非標的途徑，將同業(yè)融資納入全行統(tǒng)一授信體系，計算資本和撥備。2013年以前的監(jiān)管僅針對某特定類型的同業(yè)業(yè)務，給予了金融機構(gòu)利用其他類型同業(yè)業(yè)務挪騰信貸的空間。銀監(jiān)會“8號文”僅針對了理財項下的非標投資，并未限制銀行通過表內(nèi)和自營資金投資非標。

其次，相比過去僅針對同業(yè)業(yè)務規(guī)模做出限制，“127號文”通過提高同業(yè)業(yè)務的資本約束、不允許銀行接受或者提供第三方金融機構(gòu)信用擔保、禁止買入返售業(yè)務中正回購方將非標金融資產(chǎn)出表等措施直接動搖了同業(yè)業(yè)務的根基，直接弱化了銀行提供非標融資的激勵。

最后，本次監(jiān)管措施由五部門同時發(fā)布，預計央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)未來會逐步落實監(jiān)管責任，協(xié)同解決監(jiān)管漏洞的問題。此前，當銀監(jiān)會監(jiān)管銀信合作，銀行仍可以通過券商資管和基金子公司做通道，而券商資管和基金子公司屬證監(jiān)會監(jiān)管，假設證監(jiān)會支持金融創(chuàng)新，那么同業(yè)監(jiān)管則會失效。五部門聯(lián)合發(fā)布“127號文”意味著各部門在監(jiān)管銀行同業(yè)業(yè)務問題上已達成一致，預計各監(jiān)管部門會進一步落實監(jiān)管責任，守土有責。

金融市場：打壓市場風險偏好 整體利好債券市場/

“127號文”對市場的風險偏好有一定的負面沖擊。其政策含義無非是中央政府希望將信貸資源更多地配置到生產(chǎn)性服務業(yè)、三農(nóng)、小微和消費等高生產(chǎn)力和有利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的領(lǐng)域。但值得注意的是健康產(chǎn)業(yè)的規(guī)模仍然不夠龐大，經(jīng)濟運行中傳統(tǒng)行業(yè)唱主角的局面短期內(nèi)難以發(fā)生重大改觀?！?27號文”將直接導致地方城投、房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能等傳統(tǒng)行業(yè)融資條件惡化，社會融資總量和M2未來將進一步減少，短期增加經(jīng)濟下行壓力。監(jiān)管政策的全面推出證明中央政府已做好充分的思想準備和技術(shù)準備：允許讓該破產(chǎn)的企業(yè)破產(chǎn)，允許金融產(chǎn)品違約。在創(chuàng)造性破壞的過程中，雖然從長期看中國經(jīng)濟創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)正在孕育，中國經(jīng)濟也正在發(fā)生一些積極的變化，但短期經(jīng)濟下行的壓力難以避免，這將增強投資者避險的情緒。

對債券市場而言，“127號文”雖整體利好，但風險偏好回落，謹防信用利差擴大?！?27號文”將從以下幾個方面影響債券市場：

非標轉(zhuǎn)標，資金從表外回流，可用于配債的資金規(guī)模增加；金融機構(gòu)辦理同業(yè)借款業(yè)務最長期限不得超過三年，其他同業(yè)融資業(yè)務最長期限不得超過一年，業(yè)務到期后不得展期將緩解期限錯配，未來貨幣市場資金利率有望平穩(wěn)；市場避險情緒增強，信用利差將趨于擴張，一方面經(jīng)濟下行壓力加大會增加機構(gòu)對信用風險的擔憂，另一方面，表外融資不能滿足的融資需求將以大規(guī)模債券供給的形式承壓債券市場。這個過程中信用利差將擴大。提高同業(yè)業(yè)務計提風險比率，減少非標對債券市場的擠出效應。假設同業(yè)信貸業(yè)務風險權(quán)重設置為100%，資本溢價由過去38BP提升至198BP，減少1.6%的相對收益，考慮到稅收溢價和流動性溢價，對應的收益率大約為3.8%，4.2%的10年期國債仍具有配置價值。

看點

逐條解讀“127號文”

“四、同業(yè)代付是指商業(yè)銀行（受托方）接受金融機構(gòu)（委托方）的委托向企業(yè)客戶付款，委托方在約定還款日償還代付款項本息的資金融通行為。受托方同業(yè)代付款項在拆出資金會計科目核算，委托方同業(yè)代付相關(guān)款項在貸款會計科目核算。同業(yè)代付原則上僅適用于銀行業(yè)金融機構(gòu)辦理跨境貿(mào)易結(jié)算。境內(nèi)信用證、保理等貿(mào)易結(jié)算原則上應通過支付系統(tǒng)匯劃款項或通過本行分支機構(gòu)支付，委托方不得在同一市、縣有分支機構(gòu)的情況下委托當?shù)仄渌鹑跈C構(gòu)代付，不得通過同業(yè)代付變相融資。”

解讀：同業(yè)代付可分為境內(nèi)同業(yè)代付和海外代付，但真正“藏污納垢”的地方主要是境內(nèi)同業(yè)代付。該條監(jiān)管措施基本阻斷了通過境內(nèi)貿(mào)易完成信貸挪騰的可能性。此外，境內(nèi)貿(mào)易的同業(yè)代付對于委托行和代付行來說，是表外業(yè)務，不在表內(nèi)信貸科目里，因此它不受存貸比限制、不列入表內(nèi)的風險計提，但它卻是代付行為委托行客戶提供的信貸。第四條規(guī)定委托方同業(yè)代付相關(guān)款項在貸款會計科目核算，這也就弱化了銀行通過該業(yè)務挪騰信貸的激勵。

“五、買入返售（賣出回購）是指兩家金融機構(gòu)之間按照協(xié)議約定先買入（賣出）金融資產(chǎn)，再按約定價格于到期日將該項金融資產(chǎn)返售（回購）的資金融通行為。買入返售（賣出回購）相關(guān)款項在買入返售（賣出回購）金融資產(chǎn)會計科目核算。三方或以上交易對手之間的類似交易不得納入買入返售或賣出回購業(yè)務管理和核算。買入返售（賣出回購）業(yè)務項下的金融資產(chǎn)應當為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)。賣出回購方不得將業(yè)務項下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)出?！?/p>

解讀：該條對買入返售的金融資產(chǎn)做出了嚴格規(guī)定，買入返售的金融資產(chǎn)只能是標準類資產(chǎn)。但以往買入返售的金融資產(chǎn)主要是信托受益權(quán)等非標類資產(chǎn)，本質(zhì)上通過低價拆借同業(yè)資金實現(xiàn)的信貸投放，通過表內(nèi)信貸的表外化達到繞過存貸比約束和降低資本約束的目的。該規(guī)定限制了流動性低的金融資產(chǎn)非標類資產(chǎn)不能作為買入返售的標的，實際上是直接約束了非標業(yè)務的擴張。

“七、金融機構(gòu)開展買入返售（賣出回購）和同業(yè)投資業(yè)務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構(gòu)信用擔保，國家另有規(guī)定的除外?！?/p>

解讀：買入返售業(yè)務中引入了過橋銀行，其作用是將信貸資產(chǎn)變成同業(yè)資產(chǎn)，提供融資項目的銀行在交易過程中提供隱性擔保。本條通過禁止對過橋銀行 “明保”、“暗保”等出保函行為，約束非標業(yè)務野蠻擴張。

“十一、各金融機構(gòu)開展同業(yè)業(yè)務應當符合所屬金融監(jiān)管部門的規(guī)范要求。分支機構(gòu)開展同業(yè)業(yè)務的金融機構(gòu)應當建立健全本機構(gòu)統(tǒng)一的同業(yè)業(yè)務授信管理政策，并將同業(yè)業(yè)務納入全機構(gòu)統(tǒng)一授信體系，由總部自上而下實施授權(quán)管理，不得辦理無授信額度或超授信額度的同業(yè)業(yè)務。金融機構(gòu)應當根據(jù)同業(yè)業(yè)務的類型及其品種、定價、額度、不同類型金融資產(chǎn)標的以及分支機構(gòu)的風控能力等進行區(qū)別授權(quán)，至少每年度對授權(quán)進行一次重新評估和核定?！?/p>

解讀：此條針對部分銀行的分支機構(gòu)過快開拓同業(yè)業(yè)務。未來將由總行統(tǒng)一設計理財產(chǎn)品，分支行只負責銷售，同業(yè)業(yè)務由銀行總行授權(quán)管理，不得辦理無授信額度或超授信額度的同業(yè)業(yè)務。此舉目的在于整頓清理銀行分支行過快擴張同業(yè)業(yè)務和隱性擔保等亂象。

“十二、金融機構(gòu)同業(yè)投資應嚴格風險審查和資金投向合規(guī)性審查，按照實質(zhì)重于形式原則，根據(jù)所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)，準確計量風險并計提相應資本與撥備。”

解讀：何謂實質(zhì)重于形式？同業(yè)業(yè)務的實質(zhì)是一筆信貸，但會計上卻被計入為同業(yè)投資。既不計入存貸比考核，也占用了較少的風險資本（3個月內(nèi)為20%，3個月以上為25%，表內(nèi)信貸為100%）。

“十三、金融機構(gòu)辦理同業(yè)業(yè)務，應當合理審慎確定融資期限。其中，同業(yè)借款業(yè)務最長期限不得超過三年，其他同業(yè)融資業(yè)務最長期限不得超過一年，業(yè)務到期后不得展期。”

解讀：這一條對于地方城投的貸款有比較強的破壞作用。眾所周知，地方融資平臺開發(fā)的基建投資具有項目回收周期長，投資回報率低，項目現(xiàn)金流回籠能力差等特點，這決定了地方城投所需要的信貸要具有期限長和到期需展期的特點。在地方城投借用表內(nèi)信貸受限的背景下，該政策規(guī)定同業(yè)借款的最長期限且業(yè)務到期后不準展期，這幾乎斷絕了地方城投獲取長期限信貸資金的來源。

“十四、單家商業(yè)銀行對單一金融機構(gòu)法人的不含結(jié)算性同業(yè)存款的同業(yè)融出資金，扣除風險權(quán)重為零的資產(chǎn)后的凈額，不得超過該銀行一級資本的50%。其中，一級資本、風險權(quán)重為零的資產(chǎn)按照 《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2012年第1號發(fā)布）的有關(guān)要求計算。單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一，農(nóng)村信用社省聯(lián)社、省內(nèi)二級法人社及村鎮(zhèn)銀行暫不執(zhí)行。”

解讀：這一條對中小銀行的同業(yè)規(guī)模有一定制約作用。中小銀行可以通過借入同業(yè)存款（負債方），配置同業(yè)資產(chǎn)（資產(chǎn)方）擴大了其資產(chǎn)負債表規(guī)模，同業(yè)業(yè)務成為中小銀行資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹的利器。該監(jiān)管措施出臺給金融機構(gòu)同業(yè)規(guī)模設限，意在約束中小銀行過快擴張。

（作者管清友為民生證券研究院副院長，張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖為宏觀研究員）