■未來貨幣政策是否會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的房地產(chǎn)市場和金融市場的流動(dòng)性是最重要的決定因素。

■未來央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場的流動(dòng)性操作可能會(huì)更頻繁；進(jìn)一步的，由于信用風(fēng)險(xiǎn)上升和流動(dòng)性供給下降，會(huì)不利地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，因而貨幣政策也可能從短期流動(dòng)性供給操作轉(zhuǎn)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的“松”的方向轉(zhuǎn)化。

■任何穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，都要與潛在增長率相適應(yīng)。在這個(gè)前提下，對(duì)增長目標(biāo)實(shí)行區(qū)間管理，則增強(qiáng)了政策的靈活性，讓貨幣政策初步具備了前瞻性指引的形態(tài)。

■目前是否要全面降準(zhǔn)，我認(rèn)為是值得小心考量的。在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng)做出反應(yīng)時(shí)，央行應(yīng)會(huì)采取相應(yīng)的政策組合，而且應(yīng)側(cè)重于央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方操作，而不是負(fù)債方。

就在美聯(lián)儲(chǔ)將逐步退出QE的前景漸漸明朗起來之際，中國貨幣政策的走向又一次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)：央行是否會(huì)在經(jīng)濟(jì)不振、資產(chǎn)市場信心低迷之際，采取明確的寬松貨幣政策，讓中國的貨幣政策從“微調(diào)”到寬松的趨勢性轉(zhuǎn)變？

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)行區(qū)間管理增強(qiáng)了貨幣政策的靈活性

眾所周知，我國貨幣政策的目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這是我國中央銀行法的規(guī)定。不過，周小川行長多次強(qiáng)調(diào)，中國貨幣政策的目標(biāo)并不是二元的，增加就業(yè)和國際收支的基本平衡也在其中，維護(hù)金融市場穩(wěn)定也成了貨幣政策的重要目標(biāo)。

以CPI來衡量，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行了超寬松的貨幣政策，但中期的通脹依然比較穩(wěn)定；過去兩年里，中國貿(mào)易順差與GDP之比已降到了2.5%左右的水平，國際收支達(dá)到了基本平衡。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)則取決于政府的短期增長與可持續(xù)性之間的權(quán)衡，政策取向則取決于政府對(duì)穩(wěn)健貨幣政策的定義。我們高興地看到，現(xiàn)在的政府已然接受了中長期潛在增長率出現(xiàn)下降趨勢的現(xiàn)實(shí)。任何穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，都要與潛在增長率相適應(yīng)。在這個(gè)前提下，對(duì)增長目標(biāo)實(shí)行區(qū)間管理，則增強(qiáng)了政策的靈活性。外界普遍認(rèn)為，政府可接受的增長區(qū)間為7%-8%。若增長率明顯地降到了目標(biāo)下限以下，則就業(yè)、金融體系都可能會(huì)出問題；若超過了目標(biāo)區(qū)間上限，則物價(jià)可能會(huì)上升到政府所能容忍的水平。若沒有明顯的跡象顯示經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)很快跌落到區(qū)間的下限以下，預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)采取明顯的刺激措施；反之，政策調(diào)整則是必然的選擇。區(qū)間管理的政策目標(biāo)，讓中國的貨幣政策也初步具備了前瞻性指引的形態(tài)。

物價(jià)水平基本穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長率在政府的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)、國際收支達(dá)到了基本平衡，對(duì)本屆政府而言，目前似乎是一種比較理想的狀態(tài)。政府當(dāng)局認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)目前處于增速的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期和前期過于刺激政策的消化期。這表明，政府對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)頗為欣然，與外界對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的“悲觀”形成鮮明反差。在吸取過去擴(kuò)張政策的教訓(xùn)之后，政府忍受著結(jié)構(gòu)調(diào)整和消化過去刺激政策的不利痛苦后，將會(huì)為經(jīng)濟(jì)迎來更健康的可持續(xù)增長。政策目前并不是不要經(jīng)濟(jì)增長，而要追求“好”的增長，不是“壞”的增長；要追求與潛在增長率、與生態(tài)和自然資源承載力相適應(yīng)的增長。增長目標(biāo)這一重大轉(zhuǎn)變，讓政策思路也出現(xiàn)了重大調(diào)整：面對(duì)相對(duì)較低的經(jīng)濟(jì)增長率，也不采取大規(guī)模的刺激政策來實(shí)現(xiàn)雄心勃勃的增長計(jì)劃，而通過大刀闊斧的反腐敗和全面深化改革為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境和制度紅利。這將有助于提高中國經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量，公平靈活的競爭也將提高中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)不利沖擊的韌性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與自然環(huán)境、經(jīng)濟(jì)增長與社會(huì)環(huán)境的良性互動(dòng)的包容性增長目標(biāo)。

“松控結(jié)合”的貨幣政策思路

但是，這并不意味著貨幣政策不會(huì)進(jìn)行微調(diào)。

實(shí)際上，中國貨幣政策在2013年就出現(xiàn)了些許變化，這其中，既有總量的適度放松，也有結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，反映了央行在當(dāng)下“松控結(jié)合”的貨幣政策思路。

首先，從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，2013年以來出現(xiàn)了貨幣政策的總量放松。2012年底央行持有的國外資產(chǎn)總額為241417億元，而年底國外資產(chǎn)總額為272234億元，全年凈增加30817億元。與此同時(shí)，全年的央行票據(jù)余額凈減少6118億元。這兩者導(dǎo)致近37000億元的基礎(chǔ)貨幣投放。2014年在國外資產(chǎn)繼續(xù)增長的同時(shí)，央行票據(jù)余額保持在穩(wěn)定的水平，這表明，2014年以來央行總體上仍在增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

其次，2013年7月20日，中國人民銀行取消了金融機(jī)構(gòu)除商業(yè)性個(gè)人住房貸款以外的貸款利率下限，放開票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，不再對(duì)農(nóng)村信用社貸款利率設(shè)立上限。這是央行推進(jìn)利率市場化的重要舉措，但同時(shí)也被市場解讀為央行放松貨幣調(diào)控的信號(hào)，被許多人視為央行曲線下調(diào)利率的政策操作。

第三，結(jié)構(gòu)性下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金比率。為了鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將新增或者盤活的信貸資源更多地配置到“三農(nóng)”等領(lǐng)域，加強(qiáng)金融對(duì)“三農(nóng)”的支持，引導(dǎo)加大涉農(nóng)資金投放，提升農(nóng)村金融服務(wù)的能力和水平，2014年4月25日下調(diào)了縣域農(nóng)商行存準(zhǔn)率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)。貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，更增強(qiáng)了市場對(duì)央行下調(diào)所有金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金比率的預(yù)期。

第四，央行還在利用窗口指導(dǎo)在一定程度上放松貨幣調(diào)控。2014年5月12日，央行曾召開住房金融座談會(huì)，要求商業(yè)銀行優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自住普通商品房的貸款需求，合理確定首套住房貸款利率水平，及時(shí)審批和發(fā)放符合條件的個(gè)人住房貸款。

最后，本輪危機(jī)后，央行比以往任何時(shí)候都更加注重對(duì)金融市場的流動(dòng)性管理或救助，為此還專門創(chuàng)設(shè)了“常備貸款便利”。2014年第一季度就實(shí)施了總額達(dá)3400億元的常備貸款便利操作。

從以上幾方面來看，目前的貨幣政策事實(shí)上既有總量上的放松，也有結(jié)構(gòu)和定向的針對(duì)性更強(qiáng)的“寬松”操作。我們對(duì)這一系列的貨幣政策操作對(duì)促使經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平難以進(jìn)行精確的量化判斷，但說它對(duì)目前宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)發(fā)揮了積極的功效，是一點(diǎn)也不為過的。

影響未來貨幣政策走向的決定因素

未來中國貨幣政策是否會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性調(diào)整，雖然影響因素復(fù)雜，但我認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的房地產(chǎn)市場和金融市場的流動(dòng)性是最重要的決定因素。

首先是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，尤其是房地產(chǎn)市場對(duì)貨幣政策走向具有決定性的影響。過去幾年里，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)了明顯變化，除經(jīng)濟(jì)增長率處于相對(duì)較低的水平，微觀層面的一些行業(yè)苦不堪言。包括鋼鐵、有色和煤炭等大宗商品價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致這些行業(yè)的景氣度急劇下降，虧損面擴(kuò)大，虧損額上升，直接導(dǎo)致這些行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

在不同的行業(yè)中，房地產(chǎn)更具特殊性，它是信貸市場中最重要的抵押品，而抵押品的市場價(jià)格與信貸相互之間具有反身性的特征。更何況，房地產(chǎn)又是國民經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度最高的行業(yè)，地方政府的償債能力也要依賴于土地財(cái)政，房地產(chǎn)價(jià)格的全面下跌會(huì)直接導(dǎo)致信貸市場流動(dòng)性、地方政府的償債現(xiàn)金流枯竭，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度是任何其他一個(gè)行業(yè)都不可同日而語的。

在經(jīng)歷了10余年爆發(fā)式增長后，房地產(chǎn)的有效需求已得到極大的抑制，價(jià)格已成強(qiáng)弩之末，待售商品房的面積在過去兩年里的增長率在20%-30%，房地產(chǎn)的非意愿存貨已大幅增加。在未來一段時(shí)間里，房地產(chǎn)市場面臨較大的存貨調(diào)整壓力，這使得今年前4個(gè)月的新房開工量減少24.5%。當(dāng)新聞媒體越來越多地報(bào)道這個(gè)或那個(gè)城市知名的或不知名的開發(fā)商打折促銷時(shí)，房地產(chǎn)市場價(jià)格下跌預(yù)期會(huì)得到不斷強(qiáng)化。

一旦預(yù)期得到強(qiáng)化，資產(chǎn)市場中“預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”同樣將在房地產(chǎn)市場價(jià)格中上演，價(jià)格下跌不僅會(huì)造成房地產(chǎn)投資下降，其他上下游產(chǎn)業(yè)都會(huì)因此而受到牽連，經(jīng)由金融加速器機(jī)制和信貸配給，與房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的真實(shí)信貸成本會(huì)大同步上升，信貸市場緊縮，經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)顯著地低于政府的目標(biāo)下限。這顯然是政府不愿意看到的結(jié)果。這時(shí)，央行進(jìn)一步從總量上放松貨幣政策將是必然的選擇。

其次是金融市場的流動(dòng)性變化。隨著中國金融結(jié)構(gòu)日益多元化、金融產(chǎn)品日益復(fù)雜化，不同類型的金融機(jī)構(gòu)與金融市場之間的關(guān)系更加交融而出現(xiàn)的緊耦合性，都將使中國金融體系的流動(dòng)性沖擊波及面更廣、破壞性更強(qiáng)。2013年的錢荒事件正說明了這一點(diǎn)。在那之后，央行更加注重對(duì)金融市場的流動(dòng)性操作和管理，防止金融加速機(jī)制使得外生不利沖擊放大對(duì)信貸市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。

隨著一些行業(yè)價(jià)格水平的大幅下跌，銀行機(jī)構(gòu)不良率開始上升，信托產(chǎn)品、債券違約事件也越來越頻繁，房地產(chǎn)市場較為悲觀的預(yù)期加劇了市場對(duì)地方政府債務(wù)償還能力的擔(dān)憂。所有這些都促使中國金融市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯地上升了。例證之一是，中國的貸款利率仍然處于較高的水平。2014年第一季度的貸款加權(quán)利率為7.18%，一般貸款加權(quán)利率為7.37%,該利率自2011年第一季度以來一直在7%上方運(yùn)行。自去年6月的“錢荒”后，貨幣市場利率在央行的干預(yù)下已大幅回落、央行放開了貸款利率下降管理之后，貸款加權(quán)利率并沒有相應(yīng)地明顯回落，使得貸款利率與貨幣市場利率之間的利差也相應(yīng)地?cái)U(kuò)大了。

這反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升既是經(jīng)濟(jì)減速、信用風(fēng)險(xiǎn)上升中的典型現(xiàn)象，也會(huì)通過金融加速器機(jī)制加劇經(jīng)濟(jì)下行的程度。在這個(gè)過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性的相互作用，將使金融市場的流動(dòng)性波動(dòng)上升。因此，未來央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場的流動(dòng)性操作可能會(huì)更頻繁；進(jìn)一步地，由于信用風(fēng)險(xiǎn)上升和流動(dòng)性供給下降，會(huì)不利地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，因而貨幣政策也可能從短期流動(dòng)性供給操作轉(zhuǎn)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的“松”的方向轉(zhuǎn)化。

貨幣政策順應(yīng)新形勢

而調(diào)整的概率在上升

但是，現(xiàn)實(shí)的情況可能還要稍微嚴(yán)峻一些。

首先，中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的最新監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末的不良貸款余額達(dá)到了6461億元，不良率達(dá)到了1.04%。在信貸高速擴(kuò)張之后的五年左右時(shí)間里，往往是金融體系中信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的時(shí)期。值得警惕的是，現(xiàn)在的中國正處于這樣一個(gè)當(dāng)口。隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整，中國銀行業(yè)的不良貸款余額及不良率仍將雙雙上升。監(jiān)管層也認(rèn)為，雖然目前的風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但擴(kuò)散的趨勢較為明顯。即便商業(yè)銀行通過撥備足以吸收目前的不良貸款，但這仍會(huì)消耗銀行的大量資本。

其次，今年以來，人民幣匯率一改過去的升值趨勢，轉(zhuǎn)而出現(xiàn)了超出人們預(yù)期的貶值之勢。引起這一轉(zhuǎn)變的因素雖然復(fù)雜，但它更可能是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的短期前景不太樂觀的反應(yīng)。日益增多的地方政府加入了對(duì)房地產(chǎn)的“救市”行列，不僅放棄“限購令”，還采取了“限降令”，這表明，地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)前景頗有寒意切切之感。最近不同的政府相關(guān)部門以相近的語義表達(dá)了對(duì)近期經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，如所謂“經(jīng)濟(jì)增長下行壓力依然存在，一些困難不容低估”云云。李克強(qiáng)總理5月28日會(huì)見施瓦布時(shí)更是直言，要增加政策儲(chǔ)備，適時(shí)適度地預(yù)調(diào)微調(diào)。政策轉(zhuǎn)變的信號(hào)似乎比較明確了。

因此，在“講政治”而相對(duì)缺乏獨(dú)立性的情況下，貨幣政策順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的新變化和更高當(dāng)局對(duì)形勢的新判斷而做出進(jìn)一步調(diào)整的概率在上升。但是，這并不意味著，貨幣政策會(huì)下“猛藥”來“保增長”。畢竟，2009年擴(kuò)張政策的遺患猶存。

在經(jīng)濟(jì)總體的杠桿率已處于較高水平、社會(huì)融資總量和傳統(tǒng)的信貸增長率都不算低的情況下，過量地放松貨幣政策無疑會(huì)損害中長期的增長。因此，就貨幣政策具體操作而言，再貸款、再貼現(xiàn)與公開市場買入、與財(cái)政當(dāng)局協(xié)調(diào)配合增加國庫現(xiàn)金管理規(guī)模、常備貸款便利、降低法定存款準(zhǔn)備金比率等都在央行的政策工具箱中。

相比較而言，前幾種工具操作的力度和時(shí)機(jī)更靈活。從預(yù)期管理的效果來看，前幾種可進(jìn)行日常性操作，法定存款準(zhǔn)備金比率則屬非日常性的操作手段，其調(diào)整會(huì)引起更多的關(guān)注，日常性政策工具的調(diào)整對(duì)公眾的預(yù)期影響不及調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率那么大。但另一方面，前幾種政策工具中，金融機(jī)構(gòu)要向央行支付相應(yīng)的利率，央行支付給法定存款準(zhǔn)備金的利率又非常之低，像再貸款之類的操作，央行往往處于較被動(dòng)的地位，降準(zhǔn)既可減少金融機(jī)構(gòu)資金的機(jī)會(huì)成本，又可讓央行的政策操作較為主動(dòng)。

但目前是否要全面降準(zhǔn)，我認(rèn)為是值得小心考量的。因此，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng)做出反應(yīng)時(shí)，央行應(yīng)會(huì)采取相應(yīng)的政策組合，而且應(yīng)側(cè)重于央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方操作，而不是負(fù)債方。除此之外，在全面深化改革的大背景下，央行將會(huì)繼續(xù)深化利率、匯率機(jī)制的改革，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)和金融市場的多元化發(fā)展，理順貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的效率，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造更良好的貨幣金融條件。

(作者系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任)