□上海易居房地產(chǎn)研究院副院長 楊紅旭

有觀點認為，房地產(chǎn)泡沫主要有三種類型，一是過度建設，二是過度借貸，三是價格過高。然而，這一觀點的邏輯明顯混亂：過度建設、過度借貸、價格過高，這三者不是并列關(guān)系。其中，價格過高是泡沫的表象與結(jié)果，過度借貸是推高價格的重要原因，而過度建設跟價格過高關(guān)系不大，是供需關(guān)系變化過程的產(chǎn)物，也即只有泡沫破滅后，才會發(fā)現(xiàn)原來建設量過大。

具體分析上述觀點所指出的三個泡沫。一是所謂過度建設形成的泡沫。從房價泡沫內(nèi)在形成機制分析，起決定作用的是需求端而非供應端。從需求端分析，投資投機性購房需求的比重，決定了房價泡沫是否會生成，能形成多大的泡沫。在一個自住需求為主的住宅市場中，不容易產(chǎn)生泡沫，比如鄂爾多斯和溫州的泡沫，主要是投資投機性需求造成的。內(nèi)地絕大部分三四線城市的住宅市場需求，都與二者不同，是以自住為主導的，尤其是近兩年。

筆者認為，內(nèi)地的二線城市，主要包括計劃單列市和省會城市，這些城市基本都屬區(qū)域核心城市，可以說是現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場中供需兩旺、形態(tài)最為健康的地區(qū)。至于三線城市，主要是地級市，多數(shù)城市的人口仍在增長，少數(shù)城市趨于停滯或減少。由于土地不稀缺，地方政府對土地財政依賴度高，所以土地供應和住宅供應量偏大，形成了供大于求的市場格局。然而，這些城市的房地產(chǎn)市場，多處于“長個子”的階段，當?shù)鼐用竦母纳菩枨?、舊城與城中村改造需求、轄區(qū)內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民進城的購房需求，形成較強的自住需求。這類地區(qū)的居民確實已不太缺房住，但缺乏品質(zhì)優(yōu)良的社區(qū)與產(chǎn)品。

當然，確實也有少數(shù)三四線城市，以及少數(shù)二三線城市的新城新區(qū)，住房供應量嚴重過剩。但一定要搞清楚整體局部的關(guān)系，內(nèi)地房地產(chǎn)市場整體并不存在嚴重過剩(內(nèi)地城鎮(zhèn)地區(qū)的人均住房面積、人均臥室間數(shù)、戶均住房套數(shù)，這三個核心指標皆未飽和)，也沒有大泡沫，只是很小的局部，存在“潰爛”。

所謂的過度借貸產(chǎn)生泡沫。筆者認為，這是導致房地產(chǎn)泡沫的重要因素。但內(nèi)地還沒那么嚴重。從泡沫形成規(guī)律看，房地產(chǎn)泡沫形成的重要條件是大量資金支持，寬松貨幣政策和流動性過剩。除了境外熱錢涌入這一外部因素外，導致流動性過剩的最重要因素是寬松的貨幣政策。

從近幾年內(nèi)地貨幣政策看，情況還不錯。2004-2007年，房價漲幅總體偏大，但這期間的貨幣政策和房貸政策，并非特別寬松。從2004年就開始對宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的偏快增長予以重視并步入加息通道，至2007年末累計加息9次。但2004年—2006年收緊流動性的力度偏小，從而失去調(diào)控良機，由此導致2007年不得不踩急剎車。2008年四季度至2009年，貨幣政策的寬松度，超過2008年之前很多年，導致2009年-2010年房價大漲。不過，在2010年至2011年，貨幣政策和房地產(chǎn)信貸政策持續(xù)緊縮，抑制了房價漲幅。2013年，政府將“防風險”作為主要經(jīng)濟工作目標之一，控制信貸與貨幣增量、治理“影子銀行”、防范金融風險，這有助于抑制房價泡沫的滋長，房價漲幅并不算大，但一線及少數(shù)二線城市，由于供求矛盾，導致房價大漲。

另外，與美國及多數(shù)國家相比，內(nèi)地個人房貸的首付比例較高。尤其是2010年調(diào)控以來，首套房貸首付比例最低三成，二套房貸已升至六成。這也就意味著，居民購房的杠桿率，在國際上是偏低的，根本就不存在個人購房的“過度借貸”問題。

所謂價格過高的泡沫類型。筆者認為，這只是房地產(chǎn)泡沫的表象或結(jié)果，而且內(nèi)地房價過高。按照國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013年全國城鎮(zhèn)新建商品住宅成交均價為5850元每平米，相比2012年上漲7.7%。2013年一線城市和少數(shù)二線城市房價漲幅確實明顯，達二三成左右，但部分二線城市和絕大部分三四線城市只是溫和上漲，溫州、鄂爾多斯等還在下跌。從購房需求的性質(zhì)看，2012-2013年這輪房地產(chǎn)短周期的房價上漲，各地皆以自住需求為主導，投資投機性需求比重不超三成或二成，從房地產(chǎn)泡沫形成機制上，缺少了大量投資投機性購房需求，很難形成泡沫。

從房價收入比分析，上海易居房地產(chǎn)研究院每年都跟蹤研究全國及主要城市的房價收入比變化，2004年之前，全國城鎮(zhèn)地區(qū)的房價收入比為6倍多，屬于合理區(qū)間，2007和2009年曾高達8倍，近四年持續(xù)回落，2013年只有7.3倍，略高于6-7倍的合理區(qū)間，基本上不宜定性為房價泡沫。當然，溫州和鄂爾多斯的房價，2009-2011年確實過高，確實脫離了經(jīng)濟與城市的基本面。至于一線城市，房價收入比多在12倍以上，對于普通居民而言確實偏高，但國際上亦如此。比如，紐約、倫敦等國際大都市的房價收入比，同樣高于全國水平。

數(shù)據(jù)顯示，2013年香港樓市成交量大幅萎縮，價格盤整中有所下跌。另外，從房價收入比分析，根據(jù)筆者的跟蹤與研究，2003年是上一輪香港房價的最低谷，房價收入比只有6.4倍，其后隨著香港房價持續(xù)上漲，2012年房價收入比已經(jīng)攀升至17倍，而公認的具有較大房價泡沫的1997年(上一輪香港房價于1997年三季度見頂)，房價收入比為18倍。從這一關(guān)鍵指標可知，近兩年香港房價已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的泡沫。

綜上所述，筆者不認同所謂的“內(nèi)地房地產(chǎn)的泡沫遠比香港嚴重，香港樓市甚至可以說沒有泡沫。”今明兩年內(nèi)地樓市會出現(xiàn)短周期性質(zhì)的降溫，也即降溫幅度不大，房價絕不可能大跌。而去年已經(jīng)見頂并現(xiàn)疲態(tài)的香港樓市，將在未來幾年出現(xiàn)顯著降溫，這屬于中周期的深度調(diào)整，房價很可能累計下跌三成左右。

此外，隨著內(nèi)地樓市的降溫，看空樓市的人越來越多。雖然筆者不認同過度悲觀論調(diào)，但也同意內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)正在逐漸發(fā)生重大變化，支撐過去房價高增長、行業(yè)高利潤的因素都在慢慢淡化。2010年是內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)最后一個高增長的年份，而2011-2025年行業(yè)步入“白銀十年”，增速回落且利潤下滑。但是，尚不至于出現(xiàn)房價大跌、樓市崩盤的極端情況。