◎李慧勇

今年以來筆者寫了不少貨幣政策的文章。幸運的是，關(guān)于穩(wěn)增長貨幣政策將名義穩(wěn)實質(zhì)松，利率才是判斷貨幣政策是否寬松的標(biāo)志，無風(fēng)險利率二季度將繼續(xù)走低等判斷基本得到印證。不幸的是，現(xiàn)在貨幣政策仍然是市場關(guān)注的焦點，還得繼續(xù)聊聊貨幣政策那些事兒。

什么是貨幣政策的新常態(tài)？自習(xí)近平總書記日前在河南考察時提出“新常態(tài)”伊始，我們就給予了關(guān)注，并做了兩篇分析報告。那么，什么是貨幣政策新常態(tài)？當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否代表了貨幣政策新常態(tài)？對于貨幣政策的新常態(tài)是什么可能還需要摸索，但在改革推進的大背景下，針對當(dāng)前貨幣政策廣泛存在的行政干預(yù)，數(shù)量調(diào)控，貨幣政策被匯率政策綁架等弊端，我們可以猜測出貨幣政策新常態(tài)的三個關(guān)鍵詞：市場化調(diào)控，價格調(diào)控，更注重內(nèi)外政策協(xié)調(diào)。盡管當(dāng)前的貨幣寬松更多呈現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)的特征，但結(jié)構(gòu)寬松或者定向?qū)捤山^對不應(yīng)該成為貨幣政策新常態(tài)。從理論上看，財政政策調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣政策調(diào)總量，證明是最有效的。從實踐上看，由于資金的同質(zhì)性和逐利性，靠貨幣政策來調(diào)結(jié)構(gòu)要么事與愿違，要么事倍功半，往往效果不好。因此結(jié)構(gòu)性或者定向性的貨幣政策只能是權(quán)宜之計，絕對不可能，也不應(yīng)該成為中國貨幣政策的新常態(tài)。

定向降準(zhǔn)等同于全面降準(zhǔn)？6月9日，央行發(fā)布公告，決定從2014年6月16日起，對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。此外下調(diào)財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。這次定向降準(zhǔn)覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行。這次降準(zhǔn)再加上上次縣域金融機構(gòu)的降準(zhǔn)，基本上涉及絕大多數(shù)上繳存款準(zhǔn)備金的金融機構(gòu)，所以有機構(gòu)就說這次盡管叫定向降準(zhǔn)，實質(zhì)上與全面降準(zhǔn)無異。從數(shù)量上來看，這種說法有一定道理，但從更能夠說明政策力度的投放資金的規(guī)?？?，定向降準(zhǔn)與全面降準(zhǔn)仍有很大差距。定向降準(zhǔn)仍然是定向，絕對不是全面。

再貸款好還是定向降準(zhǔn)好？這次定向降準(zhǔn)主要希望能夠擴大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的貸款支持，因此這次定向降準(zhǔn)主要適用于符合50/30條件，即上年新增涉農(nóng)貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末涉農(nóng)貸款余額占全部貸款余額比例超過30%；或者，上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%的商業(yè)銀行。但在資金的使用上并沒有明確規(guī)定，這就難免會有資金滲漏到其他領(lǐng)域，影響定向降準(zhǔn)的效果。相比較而言，再貸款專款專用，效果會好些。因此，我們預(yù)計再貸款除了在鐵路建設(shè)、棚戶區(qū)改造之外，會在更多的需要調(diào)結(jié)構(gòu)的領(lǐng)域使用。

應(yīng)該是降準(zhǔn)還是降息？由于現(xiàn)在金融和實體的矛盾突出體現(xiàn)在社會融資成本居高不下，金融市場收益率的下降難以迅速以及有效地傳導(dǎo)到貸款領(lǐng)域，因此從解燃眉之急這個角度看，直接降低用戶端的降息效果最好。實際上從上次降息到現(xiàn)在，經(jīng)濟名義增長率又下了一個臺階，一季度加權(quán)平均貸款利率高達7.37%和GDP名義增長率7.87%已經(jīng)非常接近，也需要下調(diào)利率。因此我們認(rèn)為在結(jié)構(gòu)性貨幣政策難以奏效的情況下，應(yīng)該果斷下調(diào)利率來解決企業(yè)尤其是不能夠通過直接融資來攤薄融資成本的企業(yè)的融資成本偏高問題。

（作者為申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師）