“聽說監(jiān)管層可能會就券商開展資產證券化業(yè)務發(fā)布指引，鼓勵券商從事應收賬款、融資租賃、市政基礎設施等類型的證券化業(yè)務，并且支持券商參與信貸資產證券化。如果券商的資產證券化放行了，我們子公司開展資產證券化的可能性就增大了。”就職于某基金子公司的小王（化名）眼中充滿了希望。

的確，10萬億元的市場空間，在基金子公司眼中無疑是一片極具吸引力的藍海。然而，由于尚無法律和規(guī)定給予子公司參與資產證券化一個名正言順的身份，使其無緣標準的資產證券化業(yè)務。眼下，子公司不得不另辟蹊徑，發(fā)掘類資產證券化的細分市場，此前一些小貸資產、融資融券等類資產證券化業(yè)務也做得風生水起。但是這樣的“小打小鬧”對于正在謀求快速發(fā)展的子公司來說根本不“解渴”。子公司想要得到的，即是官方的正名，他們希望能夠和信托、券商一樣，進入標準資產證券化業(yè)務競爭隊伍中。

無準生證 項目遇阻

小王所在的公司去年就想?yún)⑴c資產證券化業(yè)務，但是礙于監(jiān)管層沒有明確子公司可以做這類業(yè)務，謹慎起見，小王和同事一直在觀望同行的動作。“其實去年有家基金子公司已經做出一個標準的資產證券化資管計劃，是政府平臺類產品，規(guī)模大概5個多億，后來甚至通過了深交所論證會，得到了深交所的批復，但是最終還是沒有發(fā)出來。聽說是因為當時設計的產品收益不夠高，而且子公司做資產證券化業(yè)務沒有正式的名分，機構合作意愿不足。”業(yè)內第一家公司探路的失敗打擊了小王的信心。事實上，打擊還在繼續(xù)。

2013年3月15日，證監(jiān)會頒布實施《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，明確券商的專項資產管理計劃可以作為特殊目的載體，資產證券化中的基礎資產可包括信貸資產、企業(yè)資產和不動產等。“當時的《規(guī)定》已經給基金公司留了口子，《規(guī)定》里對特殊目的載體的定義包括了中國證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體，而且提到，證券投資基金管理公司、證監(jiān)會負責監(jiān)管的其他公司在交易所等場所發(fā)行和轉讓資產支持證券，參照適用該規(guī)定。我的理解是，基金子公司如果做資產證券化業(yè)務也可以參照該《規(guī)定》。”小王說。

“可是今年初券商專項資管計劃的審批暫停了，目前沒有進一步的消息明確什么時候再放開。今后資產證券化業(yè)務的相關工作由證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部負責，估計子公司如果要涉足這塊業(yè)務也會歸債券部管。”小王仍關注著進展。

所謂資產證券化，是指將缺乏流動性但是可以產生可預期的、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的、流通的證券。資產證券化的核心是SPV（特殊目的載體），其職能是購買、包裝資產并以此為基礎發(fā)行資產化證券，主要起到破產隔離的作用。

小王介紹，目前我國資產證券化業(yè)務主要有三類：一是信貸資產證券化，以信托計劃作為SPV，銀監(jiān)會負責業(yè)務資質的審批，央行主管發(fā)行，交易場所主要是銀行間債券市場；二是證券公司資產證券化或專項資管計劃，主要以專項資管計劃作為SPV，證監(jiān)會負責監(jiān)管和審批，主要在交易所市場交易；三是企業(yè)資產支持票據(jù)（ABN），由銀行間市場交易商協(xié)會主管，ABN歸屬表內模式，也是在銀行間債券市場交易。

“有人預計資產證券化市場空間有10萬億元，其中大家認為最容易沖量的是信貸資產證券化這塊，不過阻礙也很大。銀行一般是和信托合作，券商能插進去的都極少，更何況子公司。”小王抱怨，“其實券商能做的我們也能做，而且子公司已經做了很多類信托業(yè)務，比券商更接近信托?，F(xiàn)在子公司開展資產證券化最大的障礙就是缺個‘名分’。我們也不貪求監(jiān)管層能在政策上給予特別的支持，只要能明確允許子公司可以做就行。”

轉道場外 另辟蹊徑

盡管基金子公司尚無法參與標準的資產證券化業(yè)務，但有子公司已經摸索出了一條場外“類”資產證券化的蹊徑。

“小貸資產證券化很有空間。有統(tǒng)計的小貸余額是8000億元，去年開始萬家共贏做成了阿里小貸資產證券化這第一單，后來又與中金投、江蘇小貸、廣西金通小貸公司等合作了產品，現(xiàn)在公司的小貸資產規(guī)模約有20億了。”萬家共贏總經理伏愛國介紹，除了小貸資產證券化，子公司在做的資產證券化業(yè)務還包括融資租賃資產證券化、融資融券資產證券化、供應鏈金融資產證券化等。

20多億相對萬家共贏上千億的管理總規(guī)模來說占比非常小，但是在伏愛國眼中，這才剛剛開始，因為資產證券化將成為子公司未來的重要業(yè)務方向。“現(xiàn)在全行業(yè)子公司80%的主動管理業(yè)務都是地產和平臺，因為這兩類能承擔比較高的融資成本，基礎資產比較好，業(yè)務模式又是可復制的。然而，從現(xiàn)在的市場環(huán)境來看，房地產行業(yè)大周期的頂點已經過了或者正在過去，子公司房地產業(yè)務需要提高風控標準和質量，地方融資平臺的風險也在上升，需要更加謹慎。而可以與這兩類業(yè)務媲美的，就是小貸了。”伏愛國認為，資產證券化的路子不僅是機會，也是環(huán)境使然。在費率方面，資產證券化業(yè)務也比通道業(yè)務更有吸引力，盡管各個項目費率差別也非常大。今年萬家共贏會降低房地產業(yè)務比重，而將以小貸資產、券商兩融資產、融資租賃資產為主的資產證券化作為業(yè)務發(fā)展的重點方向。

相較于信托和券商所做的資產證券化業(yè)務，子公司目前的資產證券化產品屬于“私募”性質或“非標準化”，不能開展銀行信貸資產證券化業(yè)務，無法在銀行間和交易所市場交易。不過，伏愛國還是堅信子公司的獨特優(yōu)勢，“與標準的資產證券化產品相比，基金子公司通過專項資產管理計劃開展的資產證券化業(yè)務不需要復雜的審批流程，大大提高了發(fā)行效率，公司將通過嚴格篩選，靈活設計產品，以滿足融資主體快速、多樣的融資需求。”

有業(yè)內人士分析，子公司和券商從事標準資產證券化業(yè)務共同的問題是，法律層面該如何作為SPV實現(xiàn)破產隔離。伏愛國坦言，“2013年的《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》提到了券商專項資管計劃可以作為特殊目的載體實現(xiàn)破產隔離，但目前還只停留在證監(jiān)會的部門規(guī)章層面，法律上沒有明確。券商和子公司的資產證券化業(yè)務未來如何開展，還需監(jiān)管層進一步明確。初期子公司做標準的資產證券化的確還存在障礙，畢竟業(yè)務經驗薄弱，所以即使初期排除子公司也可以理解。”

魚龍難辨 第三方謹慎

看好類資產證券化“藍海”的不止萬家共贏一家。據(jù)了解，多家基金子公司已經或正準備發(fā)行小貸等類資產證券化產品。而當大家都認為這是個好生意時，所謂的資產證券化資管計劃也出現(xiàn)了“山寨”版。

“之前有人向我們推薦過一個子公司的類資產證券化資管計劃，看完資料后我覺得不靠譜，就沒有接這個產品?，F(xiàn)在有的資產證券化產品其實就是個噱頭。由于監(jiān)管層鼓勵資產證券化來盤活存量，有的公司就把以前的類信托產品包裝一下，這樣比較容易得到政策上的支持。但是從投資者角度來看，收益沒有特別的吸引力，資產也不是很清晰。”某第三方銷售公司的分析師小張（化名）解釋自己為什么對資產證券化產品并不感興趣。

風險也是他擔心的重點。“以信托計劃作為SPV，信托可以實現(xiàn)破產隔離。若以券商的資管計劃作為SPV，雖然沒有法律文件說可以，但是也有證監(jiān)會的規(guī)定，或許法官可能還有80%的概率會認可。然而基金子公司的專項資管計劃作為SPV，既沒有法律保護也沒有明文規(guī)定，一旦基礎資產出現(xiàn)問題，在法律層面很難隔離風險。”

小張的擔憂也得到了另一位業(yè)內人士的贊同。該人士介紹，國外SPV一般是信托、有限合伙和公司三種形式。由于信托資產具有獨立性、信托財產所有權與收益相分離的特點，利用信托設立SPV，證券化的資產就成為具有獨立法律地位的信托財產，可以實現(xiàn)風險隔離。券商的專項資管計劃作為SPV是我國特有的設計，《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中的內容意味著專項資管計劃可以實現(xiàn)與信托形式相同的財產獨立性，希望取得與信托法下信托資產同樣的獨立效力。但是，《規(guī)定》在實際操作中，能否得到法院的支持和認可還有不確定性。所以，現(xiàn)在需要解決的是，專項資管計劃究竟適用于哪種法律性質，是否屬于信托關系。

中國人民大學商法研究所所長劉俊海認為，資產證券化中最關鍵的是財產的獨立性和對資產債權債務的隔離，SPV注重的是獨立法人資格，而資管計劃不具有獨立的法人資格。即使SPV通過信托計劃形式，現(xiàn)在中國信托也存在問題，例如缺少信托財產登記制度等。他建議，為了投資者投資安全，建議SPV以法人形式出現(xiàn)，將來在《證券法》修訂時可考慮對相關問題設專章。當前監(jiān)管層可多設立相關指引，加強風險控制，當然在監(jiān)管上也需要遵循市場經濟規(guī)律，適度監(jiān)管。

“現(xiàn)在券商和子公司的資產證券化資管計劃主要是單一資產，如果將來逐漸出現(xiàn)資產組合、資產池為基礎的證券化，并且加以一定杠桿，產品更復雜，就更難以衡量風險了。”小張說。