每經編輯 嚴躍進    

◎嚴躍進

6月18日公布的全國70個大中城市房價數據很糟糕。自2012年6月以來，房價指數環(huán)比漲幅首次由正轉負。隨著今年整個市場步入降溫通道，各個房企庫存壓力不斷加大。雖然很多房企加大了促銷力度，但很明顯，購房者不買賬，而是選擇繼續(xù)觀望的態(tài)度，這使得房企的資金周轉速度進一步放緩。

房價下跌，對于房企尤其是中小規(guī)模房企來說，自然不是一件令人愉快的事。因為房價下跌，伴隨的是整個市場成交量的下滑。從今年房企高調制定的銷售目標看，此類房企會因為銷售價格的下滑，而導致銷售業(yè)績難以提振。最糟糕的是，整個成交量并沒有因為價格的下滑而上升。中小房企以價換量的策略失效。

與大型房企相比，中小房企對此類房價下跌帶來的效應會更厭惡。此類中小房企當時之所以進入樓市開發(fā)，原因就是看中了房價高速成長的空間。如今房價出現了環(huán)比下滑，那么對其盈利目標自然是一個很大的傷害。更為重要的是，部分中小房企在去年業(yè)績不錯的情況下，咬牙進行了高價拿地，希望能獲取房價上漲帶來的利好。但很遺憾，今年部分城市房價或有步入頹勢的跡象。此類中小房企本身品牌力就比較弱，未來市場份額的擴大顯然成為奢想。

樓市狀況繼續(xù)惡化的同時，金融信貸也沒有實質性的放寬，這對中小房企的打擊力度自然比較大。大型上市房企可以借A股市場和海外市場拓寬融資渠道，但中小房企就沒轍了。在這種情況下，越來越多的中小房企選擇到股權交易所進行股權交易，自然符合預期，筆者認為，這樣的策略也將成為主流。

從北京產權交易所的掛牌數據看，今年有多家無錫小房企在此進行股權交易。此類房企為國有獨資企業(yè)，卻依然難以在當地謀求市場空間。這和無錫樓市較差的庫存去化狀況密切相關。此類中小房企銷售渠道過于狹窄、產品定位有偏差、定價權較軟弱，所以在市場的競爭下容易淘汰出局。

更糟糕的是，即便市場不降溫，此類中小房企的出路也會比較窄。觀察目前土地市場TOP50企業(yè)拿地排行榜，幾乎沒有中小房企的身影。房企土地獲取困難，業(yè)務自然要收窄。更嚴重的是，很多不以房地產為主業(yè)的企業(yè)，會發(fā)現房地產板塊的虧損正逐漸侵蝕主業(yè)的發(fā)展。“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”的格局在凸顯，產權交易所自然成為中小房企生存的“庇護”場所。

那么，此類進入產權交易所的房企，一般具備什么樣的特征？

從經濟、業(yè)務、業(yè)績等指標看，此類中小房企多帶有弱不禁風的特點。一般注冊資本在200萬~1億元的水平，職工數在20~50人范圍內，多屬于二級資質的房地產綜合開發(fā)企業(yè)。經濟性質基本上是有限責任公司，而企業(yè)類型甚至包括了國有控股企業(yè)。此類房企經營業(yè)績較差，年銷售額低于20億元。而從業(yè)務結構上看，此類房企業(yè)務經營比較“雜”，除了開發(fā)業(yè)以外，還涉足了建筑業(yè)、物業(yè)管理、家居裝修、物資供銷等業(yè)務。

過去中小房企也具備這樣一個企業(yè)資源稟賦，為什么能夠存活下來？關鍵點在于融資渠道的因素。此前此類房企可以依賴信托工具等獲取資金，雖然成本高，但房產項目的增值速度會很快趕超此類融資成本，進而為后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)資金流。不過，隨著對信托違約的各類擔憂增加、銀行信貸收緊等，此類中小房企會發(fā)現融資渠道的開拓難度在持續(xù)加大。

雖然國家一直在保護中小企業(yè)，但房地產行業(yè)顯然和這個格調有差異。過去此類中小房企在制度紅利下能夠盈利，但是隨著產業(yè)結構調整、公司治理要求的提高、對企業(yè)審計的力度加大，很多中小房企逐漸喪失了經濟優(yōu)勢和政治優(yōu)勢。當房地產盈利空間收窄時，此類中小房企就會尋求產權交易所的“庇護”。

產權交易所成為此類業(yè)績不佳房企的圈子，那么，別的房企進入，是否有損企業(yè)自尊？實際上，產權交易所提供的是融資渠道重整的機制和場所，這才是此類平臺建立的初衷。很多中小房企在業(yè)務和融資渠道收窄的時候，在這個平臺上恰好能找到新的機會。

從這個角度看，中小房企股權甩賣并非壞事，這恰是公司實現治理結構轉變的一個重要方式。那么，中小房企進入該市場前，應該優(yōu)先考慮哪幾項指標呢？從業(yè)績穩(wěn)定增長和產權獨立性的角度看，中小房企顯然不愿意過早進入產權交易所。不過從保有企業(yè)資產、獲取新的融資渠道等角度看，當部分經營指標和財務指標發(fā)出預警時，房企就需要考慮進入產權交易所了。

從經營的規(guī)模上看，如果房企的年銷售額低于1億元，就基本上屬于未來業(yè)績拓展困難的企業(yè)。如果未來還有繼續(xù)發(fā)展的意向，那么甩賣部分股權、改善治理結構是最優(yōu)策略。

從財務指標看，當資產負債狀況持續(xù)惡化時，也要考慮進入產權交易所。當負債額接近甚至超過資產額、企業(yè)后續(xù)的可售庫存不足時，此類中小房企就要從“賣樓”轉變?yōu)?ldquo;賣企業(yè)”的路徑上來。這個時候，往往也是營業(yè)利潤和凈利潤雙雙為負數的時候。從減少企業(yè)的資金損耗、控制企業(yè)的資金占有成本角度看，盡早涉足此類產權交易是上策。

在目前各大產權交易所掛牌的房企中，掛牌價格多為10億元以下。所以從企業(yè)估值角度看，當房企的未來估價朝這個水平下方運動時，也要考慮涉足產權交易。

當然，最為簡便的方法就是檢查流動性指標。當現金流動狀況偏緊的時候，硬撐的做法并不利于企業(yè)的成長。因為這樣一來，資金窟窿反而會越補越大。

在實踐中，負債規(guī)模容易確定，而資產規(guī)模的賬面價值和評估價值會有較大的出入。所以中小房企在評估價值時，需要考慮這一點。畢竟中小房企融資渠道不大，稍微偏高的杠桿率，就可能會進一步加大投資者的擔憂，從而影響企業(yè)的估值和最后的股權交易。

一旦明確進入產權交易所，房企就需要考慮交易策略。從股權的切割角度看，無非是兩種策略，分別對應不同的經營目標。第一種是“割肉”的策略，即掛牌的僅是該房企部分股權。這樣的交易有助于后續(xù)的項目開發(fā)。這對于中小房企緩解資金壓力、引入新的投資者、改善公司治理結構等都有利好。第二種是簽訂“賣身契”的策略。此類策略下，房企拋售100%的股權。此類交易能實現房企資產的變現，有利于新的產業(yè)拓展。

在股權交易中，如何為股權進行定價成為關鍵。中小房企需要在合規(guī)情況下 “粉飾”自己的股權價值。首先要和資產評估公司、律師事務所、會計師事務所等機構詳盡溝通，注重在尊重數據的情況下讓企業(yè)價值更大地展現出來。同時，在產權交易所中，也不一定要通過掛牌的方式進行。從目前很多產權交易所的實際交易情況看，很多屬于私下洽談的模式。此類模式下，如果中小房企沒有達到 “非賣不可”的地步，那么就可以在定價上趨于強硬，即要善于放大股權和企業(yè)價值。

（作者為上海易居房地產研究院研究員）