在完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施后，新一輪IPO啟動(dòng)伴隨著發(fā)行價(jià)的理性回歸。不過(guò)，網(wǎng)下打新的一些機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，原先穩(wěn)賺不賠的生意開(kāi)始面臨虧本的風(fēng)險(xiǎn)，并疾呼修改規(guī)則。這種網(wǎng)下打新必賺的思維慣性亟待拋棄。就當(dāng)前的市況看，充分考慮對(duì)中小投資者利益的保護(hù)有利于新股發(fā)行體制改革的推進(jìn)。而從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，應(yīng)進(jìn)一步提升機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力和更充分體現(xiàn)供需雙方的博弈，壓縮一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。 網(wǎng)下打新淪為部分機(jī)構(gòu)眼中的雞肋，主要原因有兩點(diǎn)：一是游戲規(guī)則發(fā)生變化，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)包含每股價(jià)格和該價(jià)格對(duì)應(yīng)的擬申購(gòu)股數(shù)，且只能有一個(gè)報(bào)價(jià)。同時(shí)，承銷(xiāo)商和發(fā)行人不得對(duì)投資者報(bào)價(jià)、發(fā)行價(jià)格提出建議或?qū)Χ?jí)市場(chǎng)交易價(jià)格做出預(yù)測(cè)。而超募受限，根據(jù)招股書(shū)就能夠大致測(cè)算出發(fā)行價(jià)，結(jié)果是網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)的報(bào)價(jià)趨于一致，入圍者大增而獲配比率大幅下降，不少公司的網(wǎng)下獲配比率低于網(wǎng)上中簽率；二是部分機(jī)構(gòu)打新所使用的并非是自有資金，采用向券商融資、股票債券質(zhì)押等高杠桿方式籌來(lái)的資金成本較高，獲配比率低于臨界點(diǎn)必然會(huì)虧本。相比之下，后一個(gè)原因更為直接，與其說(shuō)機(jī)構(gòu)打新虧錢(qián)不如說(shuō)機(jī)構(gòu)借錢(qián)打新虧錢(qián)。 呼吁修改規(guī)則、增加機(jī)構(gòu)的獲利空間，有開(kāi)倒車(chē)之嫌，從來(lái)就沒(méi)有人規(guī)定機(jī)構(gòu)打新一定要賺錢(qián)。從歷史上看，機(jī)構(gòu)打新未必一定賺錢(qián)，比如金融危機(jī)后的IPO重啟出現(xiàn)了一輪破發(fā)潮，一度讓投資者深刻認(rèn)識(shí)到打新的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)本輪IPO啟動(dòng)沒(méi)有修改規(guī)則，機(jī)構(gòu)為了獲取更多籌碼仍然會(huì)盲目報(bào)高價(jià)，而隨著新股陸續(xù)上市和供給增加，打新風(fēng)險(xiǎn)的暴露是早晚的事。 在當(dāng)前市況下，新的規(guī)則充分考慮了對(duì)中小投資者的保護(hù)，其實(shí)有利于推進(jìn)新股發(fā)行體制改革。為了給實(shí)體經(jīng)濟(jì)引入源頭活水，IPO不得不啟動(dòng)，而考慮到市場(chǎng)的承受力，投融資均衡成為一個(gè)重要原則，具體表現(xiàn)為新股發(fā)行有節(jié)奏地進(jìn)行、總量的明確，以及對(duì)于超募的嚴(yán)格監(jiān)管等。 于是，機(jī)構(gòu)盲目報(bào)高價(jià)的沖動(dòng)受到遏制，新股發(fā)行價(jià)回歸理性。網(wǎng)上中簽率更高，其實(shí)是讓中小投資者和機(jī)構(gòu)共享一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，機(jī)構(gòu)不能因?yàn)檫@塊蛋糕分割時(shí)的比例不如以前就開(kāi)始喊冤，而相比于中小投資者，機(jī)構(gòu)其實(shí)依然還享受很多便利。待大量借錢(qián)打新者退出之后，網(wǎng)下打新的配售比率自然會(huì)上升。 當(dāng)然，新股發(fā)行改革不可能一步到位。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，相關(guān)措施有待進(jìn)一步完善，尤其是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的巨大利差需要進(jìn)一步壓縮。當(dāng)前的新股定價(jià)可以根據(jù)招股書(shū)直接算出來(lái)，無(wú)需買(mǎi)方機(jī)構(gòu)動(dòng)太多腦筋，這不應(yīng)是一種常態(tài)，除非是賣(mài)方機(jī)構(gòu)能夠較為精準(zhǔn)地測(cè)算出市場(chǎng)各方基本認(rèn)可且符合公司基本面的合理價(jià)位，但這又何其難也。 較為理想的狀態(tài)是，由買(mǎi)方和賣(mài)方的充分博弈來(lái)決定新股的發(fā)行價(jià)。一是讓買(mǎi)方有更多的選擇，允許發(fā)行失敗。當(dāng)供給較為充分時(shí)，買(mǎi)方自然會(huì)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行精挑細(xì)選和認(rèn)真研判，而急于發(fā)行的公司自然不會(huì)把價(jià)格抬得太高。二是二級(jí)市場(chǎng)投資者可以較為自由地進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)更加有利可圖時(shí)應(yīng)給其進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)提供可行的通道，在兩個(gè)市場(chǎng)之間不宜設(shè)置太高的門(mén)檻。 當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)處在從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的階段，因此市場(chǎng)的游戲規(guī)則肯定還存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間，但同時(shí)要看到市場(chǎng)各方利益訴求的差異性，以及改革的艱巨性和復(fù)雜性。規(guī)則的修改應(yīng)朝著既定的正確方向進(jìn)行，不能以改革的名義開(kāi)倒車(chē)。