債務危機和金融危機的正確解釋，應該從美元本位制和浮動匯率運行機制里去尋找。與布雷頓森林體系相比，美元本位制調(diào)節(jié)機制有一個基本不同點：美國可以完全無視美元匯率或任意讓美元匯率貶值，調(diào)節(jié)機制的主要責任和成本皆由其他國家承擔，而其他國家則不愿意貨幣匯率快速大幅度升值或浮動。此所以美國總是壓迫其他國家匯率升值，此所以許多發(fā)展中國家出現(xiàn)“升值恐懼癥”和“浮動恐懼癥”，此所以“匯率戰(zhàn)”之聲甚囂塵上。

□向松祚

美元本位制的三個不對稱性

與布雷頓森林體系相對照，美元本位制亦具有三個不對稱性。

其一、美聯(lián)儲貨幣政策對世界其他國家貨幣政策和貨幣穩(wěn)定具有重大影響，其他國家貨幣政策對美聯(lián)儲貨幣政策影響極微；美聯(lián)儲是真正意義上的“獨立中央銀行”，其他各國中央銀行的貨幣政策或多或少都要“跟隨”美聯(lián)儲貨幣政策。

其二、美聯(lián)儲可以完全不管美元匯率，其他國家則不能不干預外匯市場以維持匯率穩(wěn)定。

其三、美國無需持有外國貨幣作為儲備資產(chǎn)（貨幣），其他國家則必須大量持有美元儲備以備干預外匯市場或應對匯率危機。

譬如，黃金儲備占美聯(lián)儲外匯儲備76%，其余24%的外匯儲備主要是與其他國家簽署貨幣互換協(xié)議所持有的他國貨幣，原則上，美聯(lián)儲無需持有任何國家的貨幣作為儲備。歐元誕生之后，歐元區(qū)各國不再需要干預外匯市場，其外匯儲備結(jié)構(gòu)亦發(fā)生巨大變化。譬如歐元區(qū)主要國家——德國、法國、意大利、荷蘭、葡萄牙——黃金儲備占總外匯儲備的比例分別是72%、68%、72%、60%、84%。即使負責外匯市場干預的歐洲中央銀行，黃金儲備比例亦超過30%。

與此相對照，非儲備貨幣國家或需要頻繁干預外匯市場的國家，則持有龐大美元外匯儲備。譬如，日本、中國、印度、俄羅斯所持黃金儲備占總外匯儲備的比例分別只有3.3%、1.6%、8.2%、7.8%，其余外匯儲備絕大多數(shù)是美元資產(chǎn)。盡管黃金儲備多少有歷史背景因素和其他多重原因，然而，該國貨幣是否是國際儲備貨幣，則是決定外匯儲備結(jié)構(gòu)最主要的力量。

美國以本國貨幣（美元）舉借外債，其他國家則主要以美元舉借外債。美國不存在“貨幣錯配”問題，其他國家則必須面對“貨幣錯配”。“貨幣錯配”難題是拉美債務危機和亞洲金融危機的主要教訓。

新興市場國家

長期存在“匯率升值浮動恐懼癥”

金融危機或債務危機發(fā)生的機制非常簡單和清晰。首先，為償還外債所觸發(fā)的瘋狂外匯需求直接導致匯率危機，背負沉重外債負擔的各國貨幣匯率急劇貶值。匯率危機立刻演變?yōu)殂y行危機，匯率危機和銀行危機迅速惡化為全面性金融危機。

匯率危機、銀行危機和金融危機相互強化，讓拉美債務危機和亞洲金融危機給各國造成極其巨大的損失。譬如，在過去40年所爆發(fā)的117次金融危機之中，各國為挽救危機所支出的財政收入，絕大多數(shù)超過GDP的3%，至少有7次超過10%。1997年印度尼西亞金融危機和1980年代初阿根廷債務危機，是損失最為沉重的兩次債務危機。納稅人為挽救危機付出了占GDP總量55%的高昂代價！況且，挽救危機的一次性財政支出，只是危機損失的小部分。長期經(jīng)濟衰退、失業(yè)高企和社會動蕩，才是金融危機的主要損失。

發(fā)達國家許多研究者和機構(gòu)（尤其是IMF）將新興市場國家頻繁爆發(fā)金融危機歸咎于固定匯率。然而，理論邏輯和歷史經(jīng)驗無法證明：浮動匯率可以避免債務危機和金融危機。相反，危機之后，飽受危機蹂躪的國家迅速回歸固定匯率或“準固定匯率體制”，從而進一步刺激和強化了許多新興市場國家長期存在的“匯率升值恐懼癥”和“匯率浮動恐懼癥”。

經(jīng)濟學者提出眾多假說，以解釋新興市場國家反復爆發(fā)的債務危機和金融危機，比較知名的假說有：“原罪和自相矛盾的美德”、“布雷頓森林體系二”、“貨幣錯配”以及“匯率升值和浮動恐懼癥”。我以為，債務危機和金融危機的正確解釋，應該從美元本位制和浮動匯率運行機制里去尋找。

“美元悖論”刻畫了

美元本位制浮動匯率體系的內(nèi)在矛盾

讓我們再回到美元本位制的三個不對稱性。它們共同構(gòu)成當今國際貨幣體系的奇特怪相，我稱之為“美元悖論”，對應于特里芬描述布雷頓森林體系內(nèi)在不穩(wěn)定性的“特里芬悖論”。

“特里芬悖論”揭示了布雷頓森林固定匯率體系內(nèi)生的一個基本矛盾：（1）要滿足世界各國對儲備貨幣或國際流動性（美元）之需求，美國就必須持續(xù)增加美元供給（流動性供給），增加速度必須與世界各國經(jīng)濟增速相適應。蒙代爾曾經(jīng)以數(shù)學公式描述了世界經(jīng)濟增長對國際儲備貨幣之需求速度。此問題即是布雷頓森林體系的“流動性問題”。（2）然而，如果美國持續(xù)增加美元供給，且美元與黃金匯率平價不變，那么終有一日，美國就無法履行美元鈔票與黃金兌換之承諾，亦即美國必將終止美元與黃金兌換，布雷頓森林體系必將崩潰。此問題即是布雷頓森林體系的“信心問題”。

流動性問題和信心問題不可調(diào)和，“魚與熊掌不可兼得”，布雷頓森林體系崩潰勢所必然。與此相關(guān)的當然還有一個“調(diào)節(jié)機制問題”或“匯率調(diào)節(jié)問題”：要么經(jīng)常賬戶順差國家主動將本國貨幣匯率升值，要么經(jīng)常賬戶逆差國家將本國貨幣匯率貶值，否則，順差國家將面臨通貨膨脹和經(jīng)濟過熱，逆差國家將面臨（至少暫時）通貨收縮和經(jīng)濟衰退。順差國家和逆差國家的貨幣政策和匯率政策南轅北轍，反向運行。

“美元悖論”則是刻畫美元本位制浮動匯率體系的一個內(nèi)在矛盾。與“特里芬悖論”類似，美元本位制也有流動性、信心和調(diào)節(jié)機制三大問題。

首先，美元本位制浮動匯率體系的流動性問題。它有兩個層面：其一、由于浮動匯率迫使各國對美元儲備貨幣需求（流動性）持續(xù)增長，如果美聯(lián)儲不相應增加美元貨幣供給，那么美國將面臨持續(xù)通貨收縮。易言之，浮動匯率“倒逼”美聯(lián)儲增加美元貨幣供給。其二、假若美國主動“無限度”增加美元供給，其他國家則不得不“被動無限度吸收或增加”美元儲備，根本原因則是發(fā)展中國家普遍存在的匯率“升值恐懼癥”或“浮動恐懼癥”。

其次，美元本位制的信心問題。各國持有美元儲備或美元流動性（外匯儲備）主要采取兩種方式：一是大量美國國債、地方債、國有企業(yè)債（所謂政府支持企業(yè)GSE債券）和公司債，二是大量購買和持有其他美元計價資產(chǎn)，包括美國公司股票或股權(quán)。相應的，美元流動性擴張亦主要表現(xiàn)為兩種方式，一是美國債市規(guī)模尤其是國債規(guī)模持續(xù)擴張，一是美元計價的股權(quán)和其他資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張。美元本位制的信心危機將主要表現(xiàn)為各國外匯儲備資產(chǎn)從美元“出逃”，由此誘發(fā)美國債市價格急劇下降、債券收益率急劇攀升、美國股市崩盤和美元急劇貶值。國際貨幣體系10個基本規(guī)律，注定美元本位制難逃覆滅命運，因為美國必然“過度”濫用其國際儲備貨幣權(quán)力，導致各國對美元信心崩潰。本質(zhì)上，它與布雷頓森林體系崩潰的原因完全一樣。1968年的英鎊危機和英鎊終結(jié)國際儲備貨幣地位，亦是同一個規(guī)律所決定的同一個故事。

最后，美元本位制的調(diào)節(jié)機制問題。與布雷頓森林體系相比，美元本位制調(diào)節(jié)機制有一個基本不同點：美國可以完全無視美元匯率或任意讓美元匯率貶值。布雷頓森林體系下，美國至少還要關(guān)注和維持美元與黃金的“匯率”或價格。相應地，美元本位制下，調(diào)節(jié)機制的主要責任和成本皆由其他國家承擔，而其他國家則不愿意貨幣匯率快速大幅度升值或浮動。此所以美國總是壓迫其他國家匯率升值，此所以許多發(fā)展中國家出現(xiàn)“升值恐懼癥”和“浮動恐懼癥”，此所以“匯率戰(zhàn)”之聲甚囂塵上。

（作者系中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）