今年以來，滬綜指持續(xù)圍繞2000點震蕩，市場欲振乏力。隨著成交量的不斷萎縮以及券商普遍看空的中期策略出臺，市場情緒已為悲觀“迷霧”所籠罩。不過，從歷史經(jīng)驗看，當投資者的預期高度一致時，市場反向運行的概率往往會大幅增加。畢竟，過于一致的悲觀預期，通常對應著股價對負面因素的過度反映，也暗含著對市場積極信號的漠視。

券商研究所今年的中期策略已基本發(fā)布完畢，九成以上的分析師對三季度行情表示憂慮。機構(gòu)分析師的悲觀情緒并非空穴來風，因為當前A股的宏觀環(huán)境確實仍然疲弱——經(jīng)濟再平衡的中周期，疊加地產(chǎn)景氣下行的短周期，令投資者對宏觀經(jīng)濟前景保持謹慎，進而對上市公司下半年甚至明年的業(yè)績走向心存顧忌。

不可否認的是，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的陣痛還沒有結(jié)束，并且可能成為A股運行的長期制約因素。但同樣值得注意的是，在較長的調(diào)結(jié)構(gòu)過程中，長期因素的抑制不可能總是處于高壓狀態(tài)。實際上，即便是作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型失敗的典型代表，日本股市在上世紀九十年代以后的“失去的十年”中，也出現(xiàn)過以年為周期的中級反彈。因此，當長期憂慮導致股市短期情緒陷入高度一致的悲觀境地時，投資者有理由對市場出現(xiàn)的積極信號保持更高的關注度。實際上，近期支撐股市的積極因素正在逐步增多。

首先，市場整體估值已處于歷史最低點。從絕對估值看，當前A股的整體市盈率（TTM）在12倍附近，明顯低于2005年6月滬綜指998點時19倍的估值水平，處于歷史最低位置；從相對估值看，恒生AH股溢價指數(shù)本周再創(chuàng)歷史新低，也已反映A股當前相對海外股市的低估狀態(tài)。估值大幅下行當然不意味著股價已經(jīng)觸底，但當估值處于歷史最低位置時，仍能客觀反映市場悲觀情緒已明顯釋放，并將明顯弱化一致悲觀預期對股市的短期壓力。

其次，政策持續(xù)托底，經(jīng)濟小周期企穩(wěn)。6月匯豐中國制造業(yè)PMI預覽值達到50.8%，經(jīng)過長達5個月的收縮后，重回榮枯分界線上方。結(jié)合5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，有理由相信，此前持續(xù)推出的微刺激政策的累積效應開始顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟已實現(xiàn)小周期意義上的企穩(wěn)。對于股市來說，經(jīng)濟階段企穩(wěn)將明顯減輕持續(xù)壓制市場的宏觀壓力。如果未來小周期回暖得以成行，資金風險偏好將大概率上移。

再次，房價下跌有利于提升股市吸引力。存量資金博弈一直是困擾當前市場的主要難題，化解這一難題需要其他資產(chǎn)配置渠道資金回報率的下降。從實體經(jīng)濟資金需求看，地產(chǎn)行業(yè)是資金需求的大戶，由于過去幾年房價只漲不跌，房地產(chǎn)企業(yè)普遍對資金利率的敏感度非常低，這導致信托、理財?shù)绕渌Y產(chǎn)配置渠道依托于地產(chǎn)行業(yè)的高景氣度，存在顯著偏高的收益率水平，也相應明顯降低了股市的吸引力。但隨著房價下行跡象的出現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)有望沿著“房價下跌—銷售下行—地產(chǎn)投資下行”的腳步展開調(diào)整，地產(chǎn)行業(yè)未來的資金需求量大概率萎縮，利率敏感度也將重新顯現(xiàn)。換言之，依托于地產(chǎn)行業(yè)景氣度的其他資產(chǎn)配置渠道的收益率，很可能呈現(xiàn)逐漸下行的狀態(tài)，股市的相對吸引力也將因此逐步提升。

從博弈的角度看，上述積極信號被一一忽視，固然說明了當前市場的疲弱，但也意味著悲觀情緒已達較高水平。不過，歷史上任何一次中級反彈都是在與之類似的氛圍中展開的。由此看來，盡管A股重歸牛市可能尚需等待，但短期比如三季度的市場行情未必陰云密布。