中證登近日發(fā)布了修訂質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值指引，宣布將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質(zhì)押庫，直接引發(fā)了相關(guān)債券出現(xiàn)拋售潮。在此之前，滬深交易所宣布將在公司債引入ST制度，也使得部分高風(fēng)險公司債一度出現(xiàn)重挫。

分析人士指出，近期信用債監(jiān)管政策頻頻收緊，在很大程度上表明管理層有序推進(jìn)債券市場結(jié)構(gòu)性違約風(fēng)險釋放的市場化步伐正在顯著加快。在利率市場化推進(jìn)、地方政府自主發(fā)債試點(diǎn)啟動的背景下，未來這一監(jiān)管思路可能逐步投射到影子銀行等非標(biāo)金融領(lǐng)域。以往所謂“無風(fēng)險”、“低風(fēng)險”的負(fù)債類融資和投資領(lǐng)域或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入真正的市場化風(fēng)險定價時代。

質(zhì)押規(guī)則變動沖擊波

6月27日，中國證券登記結(jié)算中心發(fā)布了《關(guān)于修訂<質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引>有關(guān)事項的通知》，并公布《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》（2014年修訂版），新規(guī)即日起施行。這是今年以來，中證登第三次針對低等級債券進(jìn)行折算系數(shù)調(diào)整。主流機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，根據(jù)上述兩項新規(guī)的主要條款內(nèi)容，本次監(jiān)管新政的主要目的，就是著手去除低評級、低資質(zhì)、償付風(fēng)險較高的信用債質(zhì)押資格，調(diào)整折扣系數(shù)。在推動交易所信用債投資者“去杠桿”的同時，進(jìn)一步推動各類信用債交易定價和融資成本的市場化。

對于中證登此次修訂回購指引的通知，中金公司表示，本次新規(guī)主要影響在于將主體AA以下但有抵押增信的個券剔除出質(zhì)押庫。一方面，此次調(diào)整涉及債券規(guī)模明顯高于上次AA展望負(fù)面的個券；另一方面本次調(diào)整涉及債券折扣系數(shù)為0.85，高于之前AA評級展望負(fù)面?zhèn)€券的0.7，去杠桿幅度相對更大。整體來看，主體AA以下有抵押擔(dān)保個券被剔除出質(zhì)押庫，將引發(fā)交易所去杠桿的流動性風(fēng)險。根據(jù)中金等機(jī)構(gòu)的測算數(shù)據(jù)，本次質(zhì)押規(guī)則變動，預(yù)計影響的信用債總量至少將達(dá)到800億元左右。

6月末以來，相關(guān)交易所信用債普遍遭遇大幅拋售，投資者情緒急速降溫。在本次新規(guī)公布后的交易日（6月30日），交易所債券市場整體表現(xiàn)低迷。以市價計算，當(dāng)日有成交的信用債中，多達(dá)57只個券跌幅超1%、29只個券跌幅超過2%，多數(shù)個券放量下挫的特征十分明顯。而這也是交易所債市自6月17日因風(fēng)險警示新規(guī)普跌之后，又一次出現(xiàn)的大面積下挫。

此前，滬、深交易所17日發(fā)布通知，將根據(jù)債券主體評級和債項評級等條件，對公司債券交易進(jìn)行“ST”警示，同時對個人投資者實(shí)施買入交易權(quán)限管理。在該“戴帽限購”的新規(guī)出臺后，相關(guān)低資質(zhì)的交易所信用債也曾跌聲一片。分析人士指出，綜合6月兩份交易所債市的監(jiān)管新規(guī)來看，近期信用債監(jiān)管政策頻頻收緊，無疑顯示出管理層有序推進(jìn)債券市場結(jié)構(gòu)性違約風(fēng)險釋放的市場化步伐正在顯著加快。從債市投資者的角度來看，價格虛高不下的“垃圾債”，勢必逐步得到各類投資者的規(guī)避。

市場風(fēng)險偏好或生變 

今年3月4日，*ST超日發(fā)布公告稱，該公司將無法按期全額支付“11超日債”的本期利息，從而打破了國內(nèi)債券市場剛性兌付的神話，“11超日債”也成為國內(nèi)首只實(shí)質(zhì)性違約的公開發(fā)行債券。盡管繼“11超日債”之后華銳債、天威債等多只高風(fēng)險個券也均先后停牌，且均可能面臨與超日債一樣的償付風(fēng)險，由于高票息和所謂“兜底”的誘惑，市場各方對于低等級、低資質(zhì)的信用債卻仍然難以停止追捧的腳步。值得注意的是，隨著近期信用債監(jiān)管頻頻加碼，市場未來的風(fēng)險偏好或發(fā)生顯著變化。

來自第一創(chuàng)業(yè)證券的分析觀點(diǎn)指出，后超日債時代管理層對于債市的監(jiān)管，將更關(guān)注金融穩(wěn)定，防范主體風(fēng)險。在此之中，質(zhì)押資格和折扣系數(shù)成為重要調(diào)控手段。該機(jī)構(gòu)表示，債券的收益和風(fēng)險一部分來自于質(zhì)押融資帶來的頭寸放大，此類操作放大了收益的同時也放大了風(fēng)險，目前對此進(jìn)行適時適度的控制不僅是必要的，也是緊要的。而值得注意的是，前期不管是中證登年初調(diào)整主體AA且負(fù)面展望債券的折扣系數(shù)，還是交易所將滿足一定條件的債券“戴帽”，都是聚焦于公司債。本次中證登的調(diào)整，則是直接針對當(dāng)前市場一致偏好的城投債券。雖然與地方政府自發(fā)自還債券等大動作相比，此新規(guī)只是小改變，但對于城投債的風(fēng)險控制、投資者對于城投債的風(fēng)險偏好來說，依然意義重大。

招商證券(600999)等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，近期信用債市場監(jiān)管新政的深層次意義，也同樣體現(xiàn)在今年監(jiān)管部門信用風(fēng)險“定點(diǎn)試爆”、逐步打破剛性兌付體系的監(jiān)管思路。從債市風(fēng)險定價的角度來看，一方面相關(guān)債券本息兌付的違約風(fēng)險，將會逐步充分暴露和顯現(xiàn)；另一方面，相關(guān)發(fā)債主體融資成本不能充分反映其基本面狀況的弊端，也將得到逐步消除。

事實(shí)上，隨著近期齊魯銀行地方債務(wù)風(fēng)波、黑龍江融資平臺騙貸等有關(guān)城投債風(fēng)險事件的涌現(xiàn)，一些信用債的發(fā)行難度正在增大。部分信用債發(fā)債主體因擔(dān)心融資成本上升，選擇了推遲發(fā)行。來自興業(yè)證券(601377)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月以來先后有10家公司推遲債券發(fā)行，累計金額超過70億元。

城投債相對價值下降

今年以來，隨著債市一路震蕩向上，信用債市場整體也同樣出現(xiàn)較大幅度上漲。盡管期間出現(xiàn)了超日債違約事件、監(jiān)管新政多次來襲，市場整體仍然以普漲為主，信用風(fēng)險并未出現(xiàn)大面積暴露和充分反應(yīng)，信用利差仍舊相對偏低。

來自興業(yè)證券的最新測算數(shù)據(jù)顯示，目前低評級中票的信用利差已經(jīng)降至歷史平均水平的1/4和中位水平之間，AA+中票的信用利差已經(jīng)落到四分之一分位數(shù)之下，評級間利差較年初甚至明顯減小。分析人士指出，隨著近期相關(guān)監(jiān)管新政的出臺，未來信用債市場或進(jìn)一步分化。

來自中金公司的分析認(rèn)為，城投債由于上半年收益率大幅回落和新發(fā)資質(zhì)的惡化，相對價值已經(jīng)明顯下降。雖然年內(nèi)出現(xiàn)違約的概率仍然很低，但城投債領(lǐng)域已大幅提升的風(fēng)險偏好存在階段性回落的可能，分化也會進(jìn)一步加劇。另一方面，隨著質(zhì)押規(guī)則進(jìn)一步趨嚴(yán)，低評級城投債去杠桿已不可避免，并可能給整個交易所市場帶來流動性沖擊。

申銀萬國等機(jī)構(gòu)也表示，隨著交易所“戴帽限購”和新質(zhì)押規(guī)定的實(shí)施，投資者勢必在追逐中低等級信用債過程中，精選個券、避免“踩雷”。目前來看，鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)的部分高收益?zhèn)约皩蛹壿^低的城投債，正普遍被市場所規(guī)避。未來其與其他高等級信用債之間的利差，或?qū)@著拉大。