美國(guó)的教訓(xùn)值得我們牢牢記取。資產(chǎn)證券化，應(yīng)以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢為重點(diǎn)，從防范參與各方道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇入手，完善對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)真正成為“盤(pán)活存量”、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的利器。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖處于起步探索階段，但發(fā)展迅速。而在國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOs）是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中最為復(fù)雜、最具代表性的產(chǎn)品。截至6月10日，我國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目268個(gè)，累計(jì)發(fā)行金額2211.56億，其中CDOs項(xiàng)目（占比51.8%），發(fā)行金額1742.59億元（占比78.79%）。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)被賦予盤(pán)活資本存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性的重要功能，受到了來(lái)自業(yè)界各方的重視和關(guān)注。但當(dāng)前市場(chǎng)上存在著將其標(biāo)準(zhǔn)化的傾向，忽視了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品私募屬性所隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本為私募債，與標(biāo)準(zhǔn)化的公募債券有不同內(nèi)涵。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)看，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目一般分為數(shù)層，其中優(yōu)先層級(jí)、具有高信用評(píng)級(jí)、能在公開(kāi)市場(chǎng)交易的產(chǎn)品雖具有較強(qiáng)公募債券特征，但其復(fù)雜度和不透明性上要遠(yuǎn)高于公募債券產(chǎn)品；而劣后層級(jí)、一般私募發(fā)行、具有較低信用評(píng)級(jí)甚或無(wú)信用評(píng)級(jí)的證券化產(chǎn)品往往極不透明。

從資產(chǎn)分類(lèi)上看，盡管資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較傳統(tǒng)理財(cái)業(yè)務(wù)特別是“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品”在設(shè)計(jì)和交易上有著更多的監(jiān)管，業(yè)務(wù)更加透明和規(guī)范，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍是非標(biāo)準(zhǔn)化的私募債權(quán)產(chǎn)品。從發(fā)行方式來(lái)看，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)交易的，僅限于機(jī)構(gòu)投資者之間；在交易所市場(chǎng)，要求投資者人數(shù)不能超過(guò)200人，這些規(guī)定都具有明顯私募債券特性。

美國(guó)CDOs僅通過(guò)私募形式發(fā)行，但在2005年之后，隨著以CDOs為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)展，各參與機(jī)構(gòu)都忽視了其與標(biāo)準(zhǔn)化公募債券類(lèi)產(chǎn)品的區(qū)別，隨著2007年至2008年基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)迅速通過(guò)投資銀行和保險(xiǎn)（放心保）機(jī)構(gòu)向整個(gè)金融體系溢出，不僅給資產(chǎn)證券化參與各方造成巨額資本金損失，也將全世界拖入金融危機(jī)之中，而造成金融危機(jī)主要渠道和載體的CDOs產(chǎn)品至今也未恢復(fù)到危機(jī)前的規(guī)模。

在獲利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者、發(fā)行者、做市商甚或是產(chǎn)品的投資者，美國(guó)投行忽視了承銷(xiāo)發(fā)行CDOs產(chǎn)品與傳統(tǒng)公募標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的區(qū)別，放松了對(duì)產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的把控和風(fēng)險(xiǎn)控制，在金融危機(jī)中付出了慘重代價(jià)。據(jù)國(guó)際衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）2012年的統(tǒng)計(jì)，全球12家主要投行2006年至2011年在CDOs產(chǎn)品上直接資本金損失超過(guò)2100億美元，而這12家主要投行2006年凈資本為8162億美元。

國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用標(biāo)準(zhǔn)化公募債券評(píng)級(jí)方法，來(lái)評(píng)級(jí)最為復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDOs，大大低估了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平，給投資者造成很大誤導(dǎo)。直到CDOs市場(chǎng)的崩潰，市場(chǎng)猛然發(fā)現(xiàn)對(duì)于具有高度私募屬性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，僅靠信用評(píng)級(jí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需更多風(fēng)險(xiǎn)衡量和反應(yīng)機(jī)制，以及投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別判斷能力。

“前事不忘，后事之師”，我國(guó)資產(chǎn)證券化，應(yīng)以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢為重點(diǎn)，從防范參與各方道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇入手，完善對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)，使得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)真正成為“盤(pán)活存量”、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的利器。

其一，建立多樣化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分擔(dān)機(jī)制，防止產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性溢出。

當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化初期的實(shí)踐中，產(chǎn)品在商業(yè)銀行之間的相互認(rèn)購(gòu)還較為普遍，這使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并未完全脫離銀行體系，盡管當(dāng)前資產(chǎn)證券化規(guī)模還比較小，但需防患于未然，防止產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性溢出。借鑒金融危機(jī)后歐美CDOs市場(chǎng)監(jiān)管的實(shí)踐，引入多樣化的投資主體以分散產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、建立基于信用估值風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制、嘗試運(yùn)用基于壓力測(cè)試等現(xiàn)代技術(shù)手段，或是防止產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性溢出的有效方式。

其二，嚴(yán)格控制基礎(chǔ)資產(chǎn)池門(mén)檻和質(zhì)量監(jiān)管，防范道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，從根本上取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益率。通常，資產(chǎn)池收益率越高，扣除中介服務(wù)機(jī)構(gòu)各種服務(wù)費(fèi)用之后，證券化產(chǎn)品的收益率也越高。但高收益率往往意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量的下降。在美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，股東層級(jí)和垃圾層級(jí)CDOs產(chǎn)品均由投資銀行自己持有，以降低產(chǎn)品的道德風(fēng)險(xiǎn)并給予投資者更多信心。但隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)持有垃圾層次產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備提出較高的要求（一般是100%），投資銀行持有該類(lèi)資產(chǎn)的比重快速下降。缺少了投資銀行產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的制衡，CDOs產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量便逐步下降，一些次級(jí)債券和夾層CDOs產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的比重越來(lái)越高，并最終由次貸危機(jī)引發(fā)CDOs市場(chǎng)崩潰并轉(zhuǎn)為為全球金融危機(jī)。因此，我國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，應(yīng)高度注重監(jiān)管基礎(chǔ)資產(chǎn)池門(mén)檻和質(zhì)量，一面通過(guò)資產(chǎn)證券化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)分擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，一面統(tǒng)一管理、統(tǒng)一監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，避免監(jiān)管力量分散化。

其三，完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化。

美國(guó)的教訓(xùn)證明，在CDOs市場(chǎng)的快速發(fā)展過(guò)程中，一方面信用評(píng)級(jí)技術(shù)、數(shù)據(jù)和模型的構(gòu)建并不成熟和完善，特別缺乏CDOs產(chǎn)品歷史違約數(shù)據(jù)，更多時(shí)候評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用一般公司債券違約概率模型來(lái)估計(jì)；另一方面旺盛的市場(chǎng)需求使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放松了評(píng)級(jí)過(guò)程監(jiān)督和審查，遂使CDOs評(píng)級(jí)存在部分虛高現(xiàn)象以及較強(qiáng)的主觀性。我國(guó)公募債券信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)還處于起步階段，對(duì)以CDOs為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，更需信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)引入新的評(píng)估技術(shù)和評(píng)估方法，而培育具有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和處置能力的機(jī)構(gòu)投資者群體，也是完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量系統(tǒng)的重要一環(huán)。

（作者單位：國(guó)信證券博士后工作站）