■當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是名義總需求不足，實(shí)際總供給過剩，經(jīng)濟(jì)有步入通貨緊縮和“流動(dòng)性陷阱”的危險(xiǎn)。根本解決之道是實(shí)施適度寬松的總量政策。

■目前大多數(shù)國(guó)家僅將M2作為判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的“貨幣環(huán)境”松緊的一項(xiàng)輔助性監(jiān)測(cè)指標(biāo)，而更多的是采用工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率、長(zhǎng)期利率(貸款利率和債券發(fā)行利率)、物價(jià)指數(shù)以及失業(yè)率等多項(xiàng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)來綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的“貨幣環(huán)境”的松緊。

■將總量政策和結(jié)構(gòu)政策對(duì)立起來的觀點(diǎn)是不對(duì)的。兩者不僅不存在對(duì)立，反而可能相互促進(jìn)，因?yàn)橹挥性谄髽I(yè)盈利能力和政府收入水平均得到明顯改善的情況下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)政策才可能更好地得到貫徹執(zhí)行。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是名義總需求不足，實(shí)際總供給過剩，經(jīng)濟(jì)有步入通貨緊縮和“流動(dòng)性陷阱”的危險(xiǎn)。根本解決之道是實(shí)施適度寬松的總量政策，包括適度寬松的貨幣政策和更為積極的公共投資政策(應(yīng)對(duì)“流動(dòng)性陷阱”)。當(dāng)前公共投資政策已陸續(xù)推出，然而貨幣政策卻是只聽雷聲，不見下雨。那么，管理層到底在擔(dān)憂什么？

擔(dān)憂M2存量“過大”？M2增速超出調(diào)控目標(biāo)？

截至2013年底，我國(guó)M2存量已突破110萬億元，接近名義GDP的2倍，遠(yuǎn)超歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。因此，很多人據(jù)此認(rèn)為我國(guó)M2存量偏大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩。實(shí)際上，我國(guó)M2存量之所以偏大，主要是由于統(tǒng)計(jì)口徑問題。央行把大量作為金融資產(chǎn)存在的定期存款(約占各類銀行存款的60%)納入了廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑，結(jié)果導(dǎo)致M2存量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)偏大。

2013年底，我國(guó)廣義貨幣存量達(dá)到110萬億元，而當(dāng)年名義GDP僅為56.9萬億元，即使每1元廣義貨幣全年只參與一次商品交易，那么，全年真正發(fā)揮了商品交易功能的廣義貨幣充其量只有56.9萬億元。剩余的53.1萬億元的所謂“廣義貨幣”則常年不參與商品交換，對(duì)于這樣的“貨幣”還能稱之為貨幣嗎？更何況像現(xiàn)金和企業(yè)活期存款這樣的高流動(dòng)性的貨幣1年中參與商品交換的次數(shù)何止一次。因此，常年不參與商品交換的“廣義貨幣”遠(yuǎn)不止53.1萬億元。

對(duì)于這些常年不參與商品交換的“廣義貨幣”，應(yīng)將它們歸入“金融資產(chǎn)”的范疇而從現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)口徑中剔除，正如歐美國(guó)家不會(huì)將企業(yè)債券納入廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑一樣。由于居民和企業(yè)持有這些所謂“廣義貨幣”的目的不是為了進(jìn)行商品交換，而是為了獲取投資收益(利息)，因此，它們并不是名義總需求的組成部分。另外，在現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)口徑下的M2增速之所以高出名義GDP增速4個(gè)多百分點(diǎn)，主要是因?yàn)樗诵铦M足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣增長(zhǎng)的需求外，還要滿足居民財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)存款類金融資產(chǎn)增長(zhǎng)的需求。

歐美國(guó)家的廣義貨幣M2存量之所以遠(yuǎn)低于中國(guó)，主要是因?yàn)闅W美國(guó)家企業(yè)的中長(zhǎng)期融資主要依靠發(fā)行股票和企業(yè)債券，而中國(guó)和日本則主要依靠銀行貸款。相應(yīng)的，歐美國(guó)家居民投資金融資產(chǎn)的標(biāo)的主要是股票和債券，而中國(guó)和日本居民投資金融資產(chǎn)的標(biāo)的主要是銀行存款。因此，說我國(guó)廣義貨幣存量過大是個(gè)徹頭徹尾的偽命題。

用廣義貨幣M2的存量和增速來判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的“貨幣環(huán)境”的松緊，不僅會(huì)面臨統(tǒng)計(jì)口徑方面的問題，而且在現(xiàn)代金融創(chuàng)新活動(dòng)日益增多的今天，其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已變得極不穩(wěn)定。例如，受銀行理財(cái)產(chǎn)品季末到期和季初發(fā)行影響，每到季末和季初，廣義貨幣存量都會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)交易量的日益擴(kuò)大以及人民幣國(guó)際化程度的不斷提高，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)及國(guó)際商品和金融市場(chǎng)對(duì)廣義貨幣M2的分流作用越來越明顯，結(jié)果導(dǎo)致它和國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系(包括時(shí)滯期限)變得極不穩(wěn)定。因此，目前大多數(shù)國(guó)家僅將M2作為判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的“貨幣環(huán)境”松緊的一項(xiàng)輔助性監(jiān)測(cè)指標(biāo)，而更多的是采用工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率、長(zhǎng)期利率(貸款利率和債券發(fā)行利率)、物價(jià)指數(shù)以及失業(yè)率等多項(xiàng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)來綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的“貨幣環(huán)境”的松緊。

擔(dān)憂物價(jià)漲幅超出通脹調(diào)控目標(biāo)？

若從PPI、GDP平減指數(shù)、投資品價(jià)格指數(shù)等價(jià)格指標(biāo)來看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮狀態(tài)；但若從CPI(目前是2.3%)來看，似乎我國(guó)經(jīng)濟(jì)離通縮還較遠(yuǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)這種矛盾現(xiàn)象呢？主要有兩個(gè)原因：

首先，CPI不適合作為判斷我國(guó)通脹水平的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。歐美國(guó)家通常用CPI指數(shù)(消費(fèi)者物價(jià)指數(shù))作為反映經(jīng)濟(jì)總體價(jià)格水平的月度指數(shù)，但是，CPI指數(shù)卻不適用于我國(guó)。原因是：在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，居民消費(fèi)占GDP的比重通常接近70%，因此，其CPI指數(shù)能很好地反映整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格變動(dòng)情況；而在我國(guó)，由于居民消費(fèi)僅占GDP的36%左右，因此，其本身并不能客觀反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平的真實(shí)變動(dòng)情況——占比接近40%的工業(yè)品價(jià)格變動(dòng)就無法在CPI指數(shù)中得到有效反映。CPI指數(shù)只適合用來反映消費(fèi)者的生活成本變動(dòng)，而不適合用來反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)的通脹水平。

其次，如果用CPI指數(shù)作為我國(guó)物價(jià)水平的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，可能會(huì)高估通脹形勢(shì)。在我國(guó)消費(fèi)品中，對(duì)CPI指數(shù)影響最大的是食品(占GDP的比重不足10%)——食品價(jià)格的漲幅通常高于非食品價(jià)格的漲幅，究其原因，主要是農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)效率低于工業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)等部門所致。雖然我國(guó)目前仍處在二元結(jié)構(gòu)向一元結(jié)構(gòu)過渡時(shí)期，但生產(chǎn)要素(包括資本和勞動(dòng)力)已基本實(shí)現(xiàn)了全國(guó)范圍內(nèi)的自由流動(dòng)。在這種情況下，一方面農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)要素要求獲得和工業(yè)部門同樣的要素回報(bào)，另一方面，工業(yè)部門和農(nóng)業(yè)部門之間還存在明顯的生產(chǎn)率差異。為解決上述矛盾，市場(chǎng)力量會(huì)推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格(食品價(jià)格)不斷上漲，因?yàn)橹挥羞@樣，才能保證工業(yè)部門和農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)要素獲得相同的回報(bào)，否則，將沒有人愿意投資農(nóng)業(yè)和從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，而只會(huì)選擇到城里打工。從這個(gè)意義上講，我國(guó)消費(fèi)物價(jià)在整個(gè)城市化過程中會(huì)始終面臨來自食品價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲的壓力，而且，這種結(jié)構(gòu)性的物價(jià)上漲壓力與貨幣供應(yīng)量的多寡無關(guān)(巴拉薩-薩繆爾森定理)。因此，用CPI指數(shù)作為我國(guó)物價(jià)水平的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，可能會(huì)高估通脹形勢(shì)。

擔(dān)心資金流向房地產(chǎn)等所謂“泡沫”行業(yè)，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步惡化？

以房地產(chǎn)為例，在過去幾年政府針對(duì)房地產(chǎn)投資和投機(jī)性需求(尤其在一線城市)采取了一系列嚴(yán)厲的調(diào)控措施，包括限購(gòu)、提高二套房首付比例、實(shí)行懲罰性貸款利率等。由于缺乏金融杠桿和準(zhǔn)入條件，目前一線城市的投資、投機(jī)性需求基本被擠出了市場(chǎng)，剩下的需求大多為剛性需求，其價(jià)格上漲更多是由于房屋供給不足造成的，而非投資、投機(jī)性需求過度膨脹造成的。近期二、三線城市房?jī)r(jià)之所以出現(xiàn)下跌，主要原因是因?yàn)檫@些城市的商品房供給嚴(yán)重大于市場(chǎng)需求。因此，針對(duì)一線城市的房?jī)r(jià)上漲，根本的解決之道是：增加土地投放，加快房地產(chǎn)投資，增加房屋的有效供給(包括商品房和保障房)。在堅(jiān)持既有房地產(chǎn)需求(尤其是投資、投機(jī)性需求)調(diào)控政策不放松的前提下，適度放松流動(dòng)性不僅不會(huì)加重房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，反而有助于抑制房?jī)r(jià)的過快上漲。理由是，適度放松流動(dòng)性有助于提升房地產(chǎn)投資增速，增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效供給。

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)中并不是所有價(jià)格快速上漲和規(guī)?？焖贁U(kuò)張的領(lǐng)域都存在“泡沫”。相反，在很多情況下，價(jià)格的快速上漲和規(guī)模的迅速擴(kuò)大可能是因“供應(yīng)短缺”引起的。資金扎堆流入一些所謂“泡沫行業(yè)”，主要原因可能是因?yàn)檫@些行業(yè)還存在“超額利潤(rùn)”，或者說還存在供應(yīng)短缺現(xiàn)象，資金扎堆流入這些行業(yè)正是市場(chǎng)資源配置機(jī)制起作用的結(jié)果。對(duì)此，不應(yīng)采取“堵”的辦法，而應(yīng)采取“疏”的辦法，只有這樣，十八屆三中全會(huì)所倡導(dǎo)的“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”才能真正落到實(shí)處。因此，資金扎堆流向所謂“泡沫”行業(yè)，多數(shù)情況不僅不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化，反而有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

至于前幾年超寬松貨幣政策下資金大量進(jìn)入鋼鐵、電解鋁、水泥和光伏等產(chǎn)業(yè)，則主要是由于政府的結(jié)構(gòu)調(diào)控政策缺位或失誤造成的：由于電價(jià)、污染對(duì)價(jià)定價(jià)過低，政府的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策失當(dāng)，結(jié)果導(dǎo)致上述行業(yè)過度膨脹。因此，將總量政策和結(jié)構(gòu)政策對(duì)立起來的觀點(diǎn)是不對(duì)的。兩者不僅不存在對(duì)立，反而可能相互促進(jìn)，因?yàn)橹挥性谄髽I(yè)盈利能力和政府收入水平均得到明顯改善的情況下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)政策才可能更好地得到貫徹執(zhí)行。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者在討論經(jīng)濟(jì)問題時(shí)往往對(duì)總量問題和結(jié)構(gòu)問題不加區(qū)分(通常將結(jié)構(gòu)問題歸咎為總量問題)。比如，有學(xué)者認(rèn)為，靠投資拉動(dòng)、大量耗費(fèi)資源來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的這樣一種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不能持續(xù)，理由是它造成了資源的巨大浪費(fèi)和環(huán)境的嚴(yán)重破壞。而這實(shí)際上是一個(gè)結(jié)構(gòu)問題：由于價(jià)格機(jī)制(包括資金的價(jià)格、資源的價(jià)格以及污染的價(jià)格)沒有完全理順，結(jié)果導(dǎo)致資源的巨大浪費(fèi)和環(huán)境的嚴(yán)重破壞。但大家很容易將它歸結(jié)為政府總量政策的失誤，認(rèn)為這是因貨幣超發(fā)引起的?？梢哉f，近兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以始終徘徊在通貨緊縮的邊緣而“不愿”回頭，和上述錯(cuò)誤觀念的影響有很大關(guān)系。

擔(dān)心信貸擴(kuò)張政策會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能的進(jìn)一步過剩？

實(shí)際上，上述擔(dān)心大可不必。企業(yè)家都是聰明人，在產(chǎn)能過剩的情況下，他們不會(huì)盲目地向銀行申請(qǐng)貸款，用以擴(kuò)大再生產(chǎn)。政府總擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)犯傻，實(shí)是杞人憂天。新增的貨幣和信貸資金會(huì)優(yōu)先流向消費(fèi)、住房按揭、技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保、保障房和鐵路建設(shè)等受政府政策支持的領(lǐng)域，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)工業(yè)部門產(chǎn)能利用率的改善。

另外，可能還擔(dān)心其他一些方面。比如擔(dān)心總量擴(kuò)張政策進(jìn)一步推高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。筆者的觀點(diǎn)是，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的根本原因是企業(yè)盈利能力下降，而非企業(yè)負(fù)債增加。企業(yè)向銀行貸款，雖然負(fù)債增加了，但相應(yīng)的，資產(chǎn)也會(huì)同量增加。分子分母同時(shí)加一個(gè)數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率雖短期會(huì)出現(xiàn)小幅上升，但貨幣的擴(kuò)張和總需求的改善會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力的改善，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致資本金的增加和負(fù)債率的下降。因此，從中長(zhǎng)期看，適度的總量擴(kuò)張政策不僅不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升，反而有助于其資產(chǎn)負(fù)債率的下降。

又比如，擔(dān)心金融領(lǐng)域爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)增速下滑和企業(yè)盈利能力下降是目前我國(guó)金融體系所面臨的最大金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，適度的總量擴(kuò)張政策不僅不會(huì)增加金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相反，它是化解當(dāng)前金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最有效的手段。

(作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員)