互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌發(fā)展悄然提速，在資金籌集上呈現(xiàn)井噴之勢，但是，項(xiàng)目估值、領(lǐng)投人公信力、退出渠道等一系列問題也接踵而至。

清科研究中心聯(lián)合眾籌網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全國10余家眾籌平臺(tái)上半年募集總額超過1.8億元，最近兩個(gè)月上線的一些新平臺(tái)已完成了幾個(gè)項(xiàng)目。據(jù)了解，“領(lǐng)投+跟投”是互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)目前普遍采用的業(yè)務(wù)模式。大家投平臺(tái)CEO李群林在去年7月上線時(shí)對其首創(chuàng)的這種業(yè)務(wù)模式滿懷憧憬。不料一年間，平臺(tái)遇到項(xiàng)目估值過高、領(lǐng)投人公信力不足、退出渠道不明朗等問題，平臺(tái)的進(jìn)一步發(fā)展受到制約。

為解決上述問題，大家投對業(yè)務(wù)模式進(jìn)行改良，提出了“大家投V2.0”的概念。新業(yè)務(wù)模式下上述問題的確有望得到改善，但是隨之而來的是大家投平臺(tái)信息中介的角色慢慢模糊，擔(dān)保、投行、服務(wù)機(jī)構(gòu)等角色的性質(zhì)逐漸顯現(xiàn)，全新的風(fēng)險(xiǎn)積聚到平臺(tái)上。不少股權(quán)眾籌平臺(tái)表示大家投的改良未必適合每個(gè)平臺(tái)，不會(huì)盲目跟風(fēng)改變原有主流業(yè)務(wù)模式，這也意味著眾籌平臺(tái)的差異化將在今年逐漸拉大。

估值過高 領(lǐng)投人盡調(diào)存疑

創(chuàng)業(yè)者在平臺(tái)上宣布創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資金額和出讓股份比例，有一定門檻和資質(zhì)的領(lǐng)投人認(rèn)投，跟投人跟進(jìn)湊滿了融資額度后，領(lǐng)投人注冊成立有限合伙企業(yè)，辦理投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，最后資金注入創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)之后。

上述流程是我國最早的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)大家投上線一年多以來的業(yè)務(wù)模式，目前已經(jīng)有20多個(gè)項(xiàng)目通過上述流程完成融資。該業(yè)務(wù)模式受到后來者的效仿，天使客、創(chuàng)業(yè)津梁等平臺(tái)均采用類似模式。

不過大家投一年來遇到了諸多問題，其中遭到質(zhì)疑最多的是領(lǐng)投人的盡職調(diào)查可信度問題。在2013年10月09日中國證券報(bào)刊發(fā)的《國內(nèi)眾籌平臺(tái)闖入股權(quán)融資“禁地”》一文中，就有律師提出“跟投人為什么要相信領(lǐng)投人”的疑問。

分析人士認(rèn)為，“領(lǐng)投+跟投”是個(gè)有爭議的機(jī)制，好的一面是較為專業(yè)的領(lǐng)投人可以幫助散戶完成盡職調(diào)查和在估值上作出專業(yè)判斷，不足的一面是如果領(lǐng)投人跟創(chuàng)業(yè)者串通，該機(jī)制就形同虛設(shè)。

大家投CEO李群林對中國證券報(bào)記者解釋：“社會(huì)上一直對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌存在懷疑，假如說創(chuàng)業(yè)者和領(lǐng)投人聯(lián)手進(jìn)行詐騙，平臺(tái)該如何防范？一直都沒有平臺(tái)給出一個(gè)令人信服的解決方案。不過目前全國十多家股權(quán)眾籌平臺(tái)還沒有發(fā)生過創(chuàng)業(yè)者跑路的情形。”不過他也承認(rèn)，市場對此的顧慮一定程度上影響了平臺(tái)的發(fā)展。

另外，非市場化的估值辦法也給投資者帶來了困擾。此前大家投項(xiàng)目的估值是投資經(jīng)理在審核項(xiàng)目的時(shí)候直接跟創(chuàng)業(yè)者協(xié)商確定，投資人在認(rèn)投的過程中沒有議價(jià)的權(quán)利，沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的估值的市場化。“絕大多數(shù)投資人認(rèn)為股權(quán)眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目估值過高。”大家投內(nèi)部人士透露。

據(jù)了解，大家投只是目前互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)的一個(gè)縮影，一些互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)背景的眾籌平臺(tái)普遍遇到了上述困擾。“這些想往前走必須要有一個(gè)解決方案，不然，沒辦法做得很順暢，沒辦法獲得社會(huì)的信任和認(rèn)同，金融的本質(zhì)就是以信任為標(biāo)的做交易。如果受到很多人質(zhì)疑，事就很難做大。”一位互聯(lián)網(wǎng)眾籌人士指出。

市場化競價(jià) 平臺(tái)介入盡調(diào)

從6月份開始，大家投開始著手對其業(yè)務(wù)模式進(jìn)行改革，征詢了投資人、創(chuàng)業(yè)者、律師、股東等各方面的意見之后，經(jīng)過多次修改，提出了“大家投V2.0”的概念。李群林認(rèn)為，全新的業(yè)務(wù)模式有望解決過往一年面臨的問題，進(jìn)一步向“全民天使”的目標(biāo)邁進(jìn)。

業(yè)務(wù)流程升級(jí)之后，大家投平臺(tái)將深度介入盡職調(diào)查。“盡管我們是做平臺(tái)的，但是一直秉持著這樣一個(gè)原則，對項(xiàng)目嚴(yán)格審核，現(xiàn)在審核通過率不到百分之十。我們認(rèn)為絕大多數(shù)項(xiàng)目是不靠譜的，因?yàn)楹芏嗳伺膫€(gè)腦袋就能弄一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書，開口就要500萬元，很扯。所以我們要保證項(xiàng)目的質(zhì)量。”李群林說。

因此，大家投投資經(jīng)理將對領(lǐng)投人的盡職調(diào)查過程進(jìn)行監(jiān)督。“我們不關(guān)心領(lǐng)投人和創(chuàng)業(yè)者是什么關(guān)系，我們只對過程進(jìn)行監(jiān)督。盡職調(diào)查報(bào)告按模板填寫，領(lǐng)投人、創(chuàng)業(yè)者、大家投投資經(jīng)理三方簽字。盡調(diào)報(bào)告發(fā)布之后，投資人可以進(jìn)入打款環(huán)節(jié)。”李群林對中國證券報(bào)記者表示。

大家投對領(lǐng)投人激勵(lì)制度也做了調(diào)整。此前，創(chuàng)業(yè)者送領(lǐng)投人激勵(lì)股權(quán)，現(xiàn)在則根據(jù)全部投資人的收益對領(lǐng)投人進(jìn)行分配。具體分配方案為：總投資收益的20%為管理收益，領(lǐng)投人分享10%，這使得大家投與投資者的利益綁在了一塊。

在估值模式上，大家投往更加市場化的方向發(fā)展。據(jù)了解，目前大家投采用“荷蘭式詢價(jià)”確定項(xiàng)目估值。比如一個(gè)創(chuàng)業(yè)者想融100萬元，一個(gè)投資者按照項(xiàng)目1000萬元的估值認(rèn)投10萬元，另一個(gè)投資者按照800萬元的估值認(rèn)投10萬元，第三個(gè)投資者按照500萬元的估值認(rèn)投10萬元，創(chuàng)業(yè)者都接受了，那么項(xiàng)目的最終估值就按照創(chuàng)業(yè)者同意的估值的最低值，即500萬元定。如此一來，估值不再由創(chuàng)業(yè)者或者平臺(tái)決定，是由投資者和創(chuàng)業(yè)者相互博弈而產(chǎn)生。

“創(chuàng)業(yè)者在接受投資人議價(jià)的時(shí)候也是在反復(fù)的糾結(jié)，內(nèi)心也在作斗爭，開始時(shí)咬著不放，投資人就投不進(jìn)來，放松一點(diǎn)點(diǎn)就會(huì)有更多的人投進(jìn)來，創(chuàng)業(yè)者要在估值和融資速度上作平衡。”李群林說。

“一人演四角”風(fēng)險(xiǎn)潛藏 平臺(tái)差異化拉大　

“大家投V2.0”的變革不僅僅在業(yè)務(wù)上，其扮演的角色和盈利模式也開始出現(xiàn)了變化。

此前，大家投平臺(tái)作為較為純粹的信息中介撮合創(chuàng)業(yè)者和投資者，通過收取傭金獲得收益。在“升級(jí)”之后，大家投平臺(tái)告別純中介角色，介入到項(xiàng)目盡職調(diào)查當(dāng)中。盈利模式方面，在項(xiàng)目進(jìn)入下一輪融資之后，大家投分享投資收益的10%，除了傭金以外，超額收益成為平臺(tái)新的盈利點(diǎn)。

李群林在大家投上線之初曾對中國證券報(bào)記者表示，互聯(lián)網(wǎng)眾籌不應(yīng)該兜底，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。但是在本次業(yè)務(wù)模式改革之后，大家投平臺(tái)在其分享的10%管理收益中抽取2%作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，另外還可能從部分投資者的“詢價(jià)認(rèn)籌誠意金”中收取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金。

如果創(chuàng)業(yè)者融資成功后2年內(nèi)存在利用大家投進(jìn)行詐騙的，投資人可獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，但風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金的發(fā)放時(shí)間需以司法機(jī)關(guān)作出的生效判決為準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)者無詐騙行為，而是企業(yè)正常經(jīng)營不善、股東間民商事經(jīng)濟(jì)糾紛或其他不可抗拒因素所引發(fā)的投資人虧損，不予以補(bǔ)償。很多項(xiàng)目投資人都會(huì)虧損，正常的投資虧損投資人自己承擔(dān)。

雖然大家投認(rèn)為投資者應(yīng)該風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，但是介入盡職調(diào)查、極端情況下兜底必然會(huì)給平臺(tái)帶來全新的風(fēng)險(xiǎn)。在有“剛性兌付”的金融背景當(dāng)中，如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)暴露，非理性的投資者難免會(huì)怪罪于眾籌平臺(tái)，進(jìn)而要求平臺(tái)賠償。

為了讓平臺(tái)和投資經(jīng)理獲得超額收益具有合理性，大家投業(yè)務(wù)模式改良之后將全程參與項(xiàng)目投前、投中、投后的管理，例如幫助創(chuàng)業(yè)者做投資者關(guān)系維護(hù)、舉行投資者大會(huì)等。“投后管理還涉及到退出，比如投資人剛開始投資5萬元，項(xiàng)目估值翻了6倍變成30萬元，投資人就可以通過大家投平臺(tái)份額轉(zhuǎn)讓模塊進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，有限合伙企業(yè)的份額轉(zhuǎn)讓手續(xù)與資金交割統(tǒng)一由大家投平臺(tái)負(fù)責(zé)，大家投平臺(tái)份額轉(zhuǎn)讓模塊預(yù)計(jì)2014年10月開通。”李群林表示。

如此一來，大家投在整個(gè)股權(quán)眾籌的過程中除了扮演類似于中介平臺(tái)角色以外，同時(shí)混雜了券商投行、擔(dān)保、服務(wù)機(jī)構(gòu)等性質(zhì)的角色。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“大家投V2.0”模式可能難以再次引領(lǐng)股權(quán)眾籌行業(yè)的潮流，“荷蘭式詢價(jià)”風(fēng)險(xiǎn)保證金不會(huì)成為該行業(yè)的主流模式。

多家眾籌平臺(tái)的負(fù)責(zé)人在接受中國證券報(bào)記者采訪的時(shí)候，表示“荷蘭式詢價(jià)”只是一個(gè)沒有創(chuàng)投背景的團(tuán)隊(duì)的“權(quán)宜之計(jì)”。“肯定會(huì)有搗亂的人的，一群沒有創(chuàng)投專業(yè)能力的散戶做詢價(jià)估計(jì)會(huì)很混亂。”一位眾籌平臺(tái)的負(fù)責(zé)人表示。

另外，雖然大家投在估值方法上更為市場化，但是對投資者的詢價(jià)和創(chuàng)業(yè)者出讓的股份比例有著并不市場化的“一刀切”的限制，并非所有的投資者和創(chuàng)業(yè)者都適合通過大家投進(jìn)行股權(quán)買賣。

此外，一位眾籌平臺(tái)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“荷蘭式詢價(jià)”過于市場化，公司IPO的發(fā)行價(jià)格區(qū)間也是由承銷銀團(tuán)和發(fā)行人根據(jù)市場情況協(xié)商定出，由專業(yè)領(lǐng)投人、眾籌平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)者作出估值的模式更適合有創(chuàng)投背景的眾籌平臺(tái)。

雖然不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為眾籌平臺(tái)要成為純信息中介不切實(shí)際，大家投的改良有一定的可取之處，但是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)保證金的設(shè)置也有不妥。“通過詢價(jià)認(rèn)籌誠意金收不到多少錢，不知道能否覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。”一位眾籌平臺(tái)負(fù)責(zé)人說。除此以外，有平臺(tái)負(fù)責(zé)人認(rèn)為平臺(tái)雖然介入盡職調(diào)查，但是不應(yīng)該承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

另外在風(fēng)險(xiǎn)保障方面，雖然投資經(jīng)理在第二輪融資之后可以獲得一定比例的收益，投資經(jīng)理的利益似乎跟投資者綁在一起，但是項(xiàng)目周期需要2年以上，而且投資經(jīng)理獲得的收益只有投資收益的2%，而新項(xiàng)目上線之后獲取的傭金收入則立竿見影，投資經(jīng)理有刷傭金的動(dòng)力，這或會(huì)影響項(xiàng)目質(zhì)量。

多家眾籌平臺(tái)人士對記者表示，不會(huì)盲目跟風(fēng)對原有的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行改良，這也意味著互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)之間的差異化將逐漸拉大。