要真正造就滬深股市的繁榮興旺，固然一系列基礎(chǔ)性制度、證券市場(chǎng)改革步伐需要加快，而制度建設(shè)和深度改革從來(lái)都是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，絕無(wú)一蹴而就之理，此外，還須改變依賴過(guò)度信貸擴(kuò)張低效率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，并把名義利率降至低水平。只要融資市場(chǎng)的名義利率過(guò)高，股市就不太可能真正進(jìn)入牛市。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)全面調(diào)整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會(huì)改變這種趨勢(shì)，值得密切關(guān)注。

自上月中旬以來(lái)，滬深A(yù)股在全球資本市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，上漲幅度達(dá)到8.7%。至上周，大盤已收出第五根周陽(yáng)線，據(jù)此，一些市場(chǎng)人士判斷A股正在大步踏入牛市，更激進(jìn)些判斷更直言A股將會(huì)迎來(lái)十年牛市的大格局。尤其還有報(bào)道稱，前兩年熱衷投資黃金與房地產(chǎn)的中國(guó)大媽正在轉(zhuǎn)身涌入股市，隱隱讓人感覺(jué)中國(guó)股市牛市正在起步的脈動(dòng)。

不過(guò)，這些研判都沒(méi)能涉及一個(gè)根本問(wèn)題。要造就滬深股市之繁榮，一系列基礎(chǔ)性制度、證券市場(chǎng)改革步伐需要加快，而制度建設(shè)和深度改革從來(lái)都是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，絕無(wú)一蹴而就之理。此外還得改變依賴過(guò)度信貸擴(kuò)張低效率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，并讓名義利率推進(jìn)到低水平。只要融資市場(chǎng)的名義利率過(guò)高，股市就不太可能真正進(jìn)入繁榮期。這是滬深股市要真正步入牛市的重要前提。

一般來(lái)說(shuō)，股市牛市是由流動(dòng)性的多寡來(lái)決定的。金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，股市上漲的概率就增加。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面向好，也是推動(dòng)股市上漲的強(qiáng)大動(dòng)力。可是，自2007年以來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到9%以上，在整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性更是成幾倍增長(zhǎng)，2009年至2013年廣義貨幣M2凈增長(zhǎng)80萬(wàn)億。但是，這些能帶動(dòng)股市繁榮的因素在這幾年并沒(méi)有推動(dòng)滬深股市繁榮，反而股市持續(xù)低迷了5年多，成了國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)最差的股市，讓眾多投資人納悶不已。各路專家們給出了不少解釋，可大都不得要領(lǐng)。

“股神”到底厲害，巴菲特對(duì)這種現(xiàn)象的解釋，在我看來(lái)是最有說(shuō)服力的。

巴菲特曾以美國(guó)1964年至1998年這34年的股市表現(xiàn)為例子做了精辟的分析。他把美國(guó)股市的這34年分為前17年與后17年。前17年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但利率水平則不斷上升，長(zhǎng)期國(guó)債收益率從1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在這種情況下，道瓊斯指數(shù)幾乎在原地踏步，17年間股市指數(shù)并不隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而上漲。后17年，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的壓制下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期增長(zhǎng)不振，名義利率快速下降，到1998年底，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率降到了5.09%。但恰在這后17年里，道瓊斯指數(shù)從875點(diǎn)大漲到9181點(diǎn)，漲幅達(dá)10倍以上。

巴菲特的解釋，并不是說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與股市存在著什么負(fù)相關(guān)，而是說(shuō)明了決定股市上升的一個(gè)重要因素，即名義利率如何變化。巴菲特認(rèn)為，一個(gè)地區(qū)的股票在短期內(nèi)的走勢(shì)，取決于包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在內(nèi)的多重因素，但長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，則很大程度上與金融市場(chǎng)名義利率的高低直接相關(guān)。當(dāng)名義利率低時(shí)，股票指數(shù)就會(huì)上漲或上漲概率就大；當(dāng)名義利率高時(shí)，股票指數(shù)要往上行則很不容易，上漲概率較低。

為什么？因?yàn)槊x利率高低很大程度上與通貨膨脹率相關(guān)。通脹率高，名義利率自然會(huì)上升。而在高通脹背景下，企業(yè)面臨的壓力是成本上升。盡管這時(shí)企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格也會(huì)上升，但產(chǎn)品原材料價(jià)格可能會(huì)比產(chǎn)品價(jià)格上升得更快，從而使得企業(yè)的贏利水平全面下降。從中長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)獲利能力全面拉低，這必然導(dǎo)致股市估值的降低。

巴菲特對(duì)利率與股市行情關(guān)系的分析，并沒(méi)有用純粹理論建模讓其一般化，但無(wú)論是對(duì)美國(guó)股市還是對(duì)中國(guó)股市都給出了很有說(shuō)服力的解釋。用這種解釋來(lái)看近這幾年的滬深股市，可以看到，盡管這幾年無(wú)論是銀行信貸增長(zhǎng)還是社會(huì)融資總額增長(zhǎng)，都達(dá)到歷史最快水平。按理說(shuō)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，整個(gè)名義利率水平會(huì)如歐美國(guó)家那樣下降到前所未有的低水平，但實(shí)際情況不是這樣。雖然正規(guī)金融渠道的利率看起來(lái)并不高(比起當(dāng)前歐美市場(chǎng)基準(zhǔn)利率接近于零要高多了)，但由于國(guó)內(nèi)影子銀行泛濫，民間借貸市場(chǎng)盛行，特別近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)生水起，金融市場(chǎng)的利率水平越抬越高，其情況正好與歐美國(guó)家市場(chǎng)完全相反。而金融市場(chǎng)流出的大量流動(dòng)性，并沒(méi)有流向政策所要求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是涌向或沉淀在房地產(chǎn)上等候資產(chǎn)價(jià)值增值。

而經(jīng)濟(jì)的“房地產(chǎn)化”，不僅造成了前些年國(guó)內(nèi)銀行信用過(guò)度擴(kuò)張，也導(dǎo)致了這些過(guò)度擴(kuò)張的信用有一半以上沉淀在住房的增值上。這不僅吹大了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，也造成了金融市場(chǎng)的融資成本的全面上升。試想，中國(guó)版寬松貨幣政策所釋放出來(lái)的流動(dòng)性，比美國(guó)量寬貨幣政策所釋放出來(lái)的流動(dòng)性有過(guò)之而無(wú)不及。但美國(guó)過(guò)多的流動(dòng)性把金融市場(chǎng)利率推到了極低的水平，并把這種極低利率水平維持了6年，這正是近幾年美國(guó)股市指數(shù)在持續(xù)創(chuàng)新高的根本原因所在。而我國(guó)過(guò)量的流動(dòng)性不僅沒(méi)有讓金融市場(chǎng)的利率水平降低，反之房地產(chǎn)的暴利則把整個(gè)市場(chǎng)利率推得越來(lái)越高，那股市行情就也就只能越來(lái)越低迷了。

如果金融體系流出的資金只是進(jìn)入某種資產(chǎn)并推高其資產(chǎn)價(jià)格，或沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而僅是涌入房地產(chǎn)，那么這個(gè)市場(chǎng)名義利率也只能越推越高。因?yàn)榉康禺a(chǎn)暴利會(huì)導(dǎo)致更多的資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致對(duì)資金的需求量越來(lái)越大，整個(gè)市場(chǎng)利率水平越來(lái)越高?？梢哉f(shuō)，目前國(guó)內(nèi)的影子銀行盛行、地方融資平臺(tái)過(guò)多，民間信貸泛濫等問(wèn)題，都與房地產(chǎn)暴利把整個(gè)市場(chǎng)融資成本推高有關(guān)。在這種情況下，滬深股市要實(shí)現(xiàn)繁榮根本就不可能。這就是前5年滬深股市投資者所面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

近一個(gè)多月來(lái)的股市行情好轉(zhuǎn)，當(dāng)然是各種基本因素所造成的結(jié)果，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整、涌入房地產(chǎn)的資金在逐漸退出有關(guān)，與貨幣市場(chǎng)的利率正在下行有關(guān)。

正如很多市場(chǎng)人士分析的那樣，“去杠桿”和“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”是目前貨幣政策的首要目標(biāo)。央行貨幣政策委員會(huì)在二季度例會(huì)上表態(tài)一如既往，但增加了“經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)積極變化”、強(qiáng)調(diào)“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。要打造中國(guó)股市的牛市新格局，名義利率全面下降是個(gè)前提。名義利率下降就是讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就得讓“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面調(diào)整。目前地方政府的房地產(chǎn)托市是否會(huì)改變這種趨勢(shì)，值得密切關(guān)注。7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次推出的金融改革十條措施，其目的是要降低企業(yè)融資成本，這對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)積極信號(hào)。