每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

市場有個流行的觀點，那就是利率高抑制了股價，利率高是阻礙牛市的根本原因，背后的邏輯是公司財務(wù)教科書里的股息折現(xiàn)模型（DDM）。根據(jù)該模型，股票估值是以適當?shù)恼郜F(xiàn)率將未來派發(fā)股息折算的現(xiàn)值，而無風(fēng)險收益率是折現(xiàn)率的重要組成部分，也是其他利率的重要參考標準。無風(fēng)險收益率越低，股市的估值就會越高，對股市就是利好。于是，就有了利率下降則股市牛市一說。

遺憾的是，事實并非如此。在絕大多數(shù)時刻，股市表現(xiàn)與無風(fēng)險收益率表現(xiàn)是正相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)達到67%。我們似乎更應(yīng)該祈禱利率維持高位或者向上而不是相反。

為何如此？從大類資產(chǎn)配置的角度看，股市屬于風(fēng)險資產(chǎn)，合理的配置時期是經(jīng)濟復(fù)蘇轉(zhuǎn)向經(jīng)濟繁榮階段。而國債屬于避險資產(chǎn)，合理的配置時期是從經(jīng)濟滯脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟衰退階段。經(jīng)濟上行時無論是實體經(jīng)濟還是股市，賺錢的投資機會遍地開花，但10年期國債只能提供十分呆板且偏低的固定收益，是不會受投資者待見的。反之，經(jīng)濟下行時無論是實體經(jīng)濟還是股市，想不虧錢都難，但10年期國債此時卻能提供十分穩(wěn)定的固定收益，是會被投資者追捧的。

一方面，無論是當經(jīng)濟墜入滯脹或是陷入資本外逃，央行均不得不被動收緊銀根或加息，導(dǎo)致企業(yè)和銀行間層面的流動性會出現(xiàn)雙緊，形成“股債雙殺”的局面。

比如2008年上半年，盡管全球經(jīng)濟已顯露疲態(tài)，但中國經(jīng)濟仍未擺脫高通脹困境，直到2008年6月前，央行還在上調(diào)存款準備金。貨幣收緊對本身已疲弱不堪的實體經(jīng)濟帶來致命打擊，企業(yè)盈利大幅下滑。貨幣收緊同樣也抽走了銀行間市場流動性，盡管經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇，但國債也未能幸免于難。

另一方面，當經(jīng)濟遇到超級寬松的貨幣政策，企業(yè)和銀行間層面的流動性會出現(xiàn)雙松。在流動性的助推下股債的蹺蹺板效應(yīng)將會打破，形成“股債雙牛”的局面。

今年二季度，央行開始通過信貸支持再貸款或PSL以通過定向?qū)捤傻男问綖閷嶓w經(jīng)濟輸血。央行貨幣放松助力穩(wěn)增長，對實體經(jīng)濟盈利和投資者信心形成明顯支撐。貨幣端放松的同時也盤活了銀行間市場的流動性。

DDM模型錯了嗎？沒有！DDM分母中選用的折現(xiàn)率是無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價。當經(jīng)濟上行時，無風(fēng)險收益率雖然向上，但風(fēng)險溢價大幅壓縮。反之，當經(jīng)濟向下走，無風(fēng)險收益率雖然向下，但風(fēng)險溢價大幅提高。

現(xiàn)在轉(zhuǎn)向投資者都關(guān)心的問題，降低融資成本（和降低長端無風(fēng)險收益率基本一回事）就會有股票牛市嗎？這個得辯證地看。

根據(jù)央行2014年二季度貨幣政策執(zhí)行報告，企業(yè)融資難的根本原因是企業(yè)債務(wù)率高、投資率降幅遠低于儲蓄率的降幅以及股權(quán)融資市場不發(fā)達所致。如果降低融資成本是通過控制企業(yè)債務(wù)、降低投資率來完成，會導(dǎo)致經(jīng)濟增速進一步放緩，信用風(fēng)險暴露。如果降低融資成本是通過股權(quán)融資加快來完成，可能會導(dǎo)致IPO加快和市場抽血。很難想象他們能和股市上漲聯(lián)系在一起。

如果債務(wù)能夠得到控制，投資率下降降低了融資成本，并且輔之以結(jié)構(gòu)性改革為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了空間，市場或許會長牛，但長期邏輯不宜短期化。

通過清理融資鏈條盤根錯節(jié)化解企業(yè)融資難從邏輯上是不成立的。企業(yè)債務(wù)、投資率高企和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的本質(zhì)原因，其結(jié)果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出。而非標和融資鏈條盤根錯節(jié)只是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式罷了。只要導(dǎo)致融資難的根本原因沒有得到解決，銀行與監(jiān)管部門的“貓鼠游戲”就不會停止。

當然，央行也可以繼續(xù)通過定向?qū)捤蓙韷旱腿谫Y成本刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，但貨幣寬松存在可能性邊界，若中國經(jīng)濟深層次矛盾沒有解決，債務(wù)和潛在通脹壓力將會是貨幣寬松的天花板。更高的企業(yè)債務(wù)和投資率意味著未來更加失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，當下寬松激化的潛在通脹壓力意味著未來更緊的貨幣政策。可見，貨幣寬松引領(lǐng)的市場上漲最終也只會是曇花一現(xiàn)。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長 李奇霖為宏觀研究員）