每經(jīng)編輯 姜超    

◎姜超

市場(chǎng)傳聞央行向五大行定向SLF5000億元，期限約3個(gè)月，近似于短期一次全面降準(zhǔn)，數(shù)量政策再放水，有助于緩解季末流動(dòng)性緊張。

2014年以來(lái)，回購(gòu)利率R007均值和波動(dòng)率均顯著下降，一個(gè)重要的原因在于2013年12月央行推出SLF，指出當(dāng)隔夜、7天和14天回購(gòu)利率分別高于5%、7%和8%時(shí)，地方法人金融機(jī)構(gòu)可向央行申請(qǐng)SLF操作，以“探索常備借貸便利（SLF）發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”。新股發(fā)行、假期因素均可能導(dǎo)致短期流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)，SLF有助于緩解季末流動(dòng)性緊張。

在我們看來(lái)，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生巨大的變化。過(guò)去是粗放式經(jīng)濟(jì)，信貸、M2等數(shù)量指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)有顯著影響，因而央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控超儲(chǔ)率，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)。而今去杠桿是存量經(jīng)濟(jì)，數(shù)量指標(biāo)基本失效，而價(jià)格指標(biāo)影響與日俱增，因而未來(lái)央行應(yīng)將更多通過(guò)利率的方式影響資金價(jià)格，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

2008年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)是債務(wù)超增，原因是貨幣與經(jīng)濟(jì)增速脫節(jié)，因而提供超額貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)無(wú)益，數(shù)量寬松貨幣政策效果有限，年內(nèi)多次量寬基本無(wú)助于降低社會(huì)融資成本。

自金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率持續(xù)上升，成為經(jīng)濟(jì)的最大隱患，尤其以企業(yè)和金融部門為最，兩者與GDP的比值均超過(guò)100%。其核心原因是貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速的脫節(jié)，意味著提供超額貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)無(wú)益，只會(huì)增加負(fù)債率。 若繼續(xù)采用數(shù)量政策放松貨幣，按照央行2季度貨幣政策報(bào)告的說(shuō)法，如果M2增速遠(yuǎn)高于GDP名義增速，會(huì)推高全社會(huì)債務(wù)率，債務(wù)負(fù)擔(dān)與融資需求相互推動(dòng)會(huì)推高利率，使得經(jīng)濟(jì)狀況更加惡化。

事實(shí)上，今年央行已經(jīng)多次采用數(shù)量寬松貨幣政策，包括多次定向降準(zhǔn)和萬(wàn)億PSL，但均對(duì)降低融資成本作用有限。

而導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全面下行的核心原因在于利率高企，而今中國(guó)GDP名義增速已經(jīng)降至7%左右，而貸款利率與GDP增速基本相當(dāng)，意味著企業(yè)加杠桿基本上得不償失，也體現(xiàn)為制造業(yè)投資增速的持續(xù)下滑。居民房貸利率也在7%左右，導(dǎo)致了地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷，產(chǎn)生了對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，為應(yīng)對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，降息是唯一選擇，甚至降低至零利率。美國(guó)零利率量寬之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢(shì)頭，意味著低利率與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并不矛盾。

高利率往往會(huì)刺破地產(chǎn)泡沫，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。日本央行在1989年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調(diào)到3.25%，之后連續(xù)4次上調(diào)，到1990年8月達(dá)到6%。貨幣緊縮導(dǎo)致M2增速?gòu)?990年平均11.68%的水平大幅降到1991年平均3.66%的低位，直接導(dǎo)致了地產(chǎn)泡沫的破滅，房?jī)r(jià)暴跌重創(chuàng)了日本經(jīng)濟(jì)，至今仍未能恢復(fù)。為應(yīng)對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，降息是唯一選擇。

觀察所有發(fā)生地產(chǎn)泡沫破滅的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，諸如美國(guó)、日本、歐元區(qū)等，均已降息至零利率。尤其是美國(guó)，經(jīng)過(guò)零利率和量寬之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢(shì)頭，意味著低利率與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并不矛盾。

在利率市場(chǎng)化背景下，央行的確不應(yīng)干預(yù)銀行的貸款利率決策，但可以降低回購(gòu)利率，并通過(guò)其影響城投債、國(guó)開(kāi)債等市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而對(duì)銀行資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，促使其調(diào)整大企業(yè)、居民房貸利率，最終會(huì)傳導(dǎo)到小微企業(yè)貸款利率等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。

從今年回購(gòu)利率的大幅下行看，國(guó)開(kāi)城投等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降趨勢(shì)明確，而居民房貸等低風(fēng)險(xiǎn)利率未來(lái)也有望下降。因此，通過(guò)降低銀行的資金成本將引導(dǎo)其降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，為改革轉(zhuǎn)型提供有利環(huán)境。

我們建議降息，并不是反對(duì)改革，而是建議改革應(yīng)該在低利率的環(huán)境下展開(kāi)，只有經(jīng)濟(jì)主體有了正常投資消費(fèi)的動(dòng)力，改革才更有可能成功。

（作者為海通證券首席宏觀、債券研究員）