阿里巴巴赴美上市的“難言之隱”：A股市場何時能留下優(yōu)質新興企業(yè)？ 每經記者孟慶建發(fā)自深圳 中國本土電商巨頭阿里巴巴以“史上最大IPO”的身份，于美國當地時間9月19日上午9時登陸紐約證券交易所。 最大IPO市值互聯網公司花開墻外，再次刺激A股神經。事實上，近年來，中國企業(yè)蟬過別枝赴美上市的屢見不鮮。最新數據顯示，目前在美國上市的中資概念股共計186只。其中2014年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國企業(yè)實現海外上市，融資總額超過600億元。 盡管A股總市值已躋身全球資本市場前列，卻仍難免本土優(yōu)質上市資源流失的尷尬。相對的，A股改革進度似乎低于市場預期。 赴美上市難言之隱 經過15年的發(fā)展，阿里巴巴已經發(fā)展成為一個龐大的互聯網巨頭。然而令國人痛惜的是，一家以本土龐大客戶群體為主要服務對象的互聯網企業(yè)，最終卻不得不遠赴美國上市。 根據我國現行證券法，設立股份有限公司公開發(fā)行股票，應符合《公司法》規(guī)定的條件。公司法則將調整對象明確設定為“依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司”。而注冊于海外的阿里巴巴集團，不得不因其“外資企業(yè)”的身份與A股市場失之交臂。 香港資深財經評論員梁海明對《每日經濟新聞》記者分析，“事實上，阿里巴巴最佳選擇是香港，作為國際金融中心的紐約和香港，在融資能力上是旗鼓相當；香港回歸之后，無論是地理距離，還是心理距離，內地的民眾都感覺與香港更加接近了。這不僅僅是阿里巴巴的心態(tài)，也是很多中國企業(yè)的心態(tài)；最重要的是，阿里巴巴2007年曾在港交所上市，對在香港上市的程序和規(guī)章制度都很熟悉，選擇再赴港交所上市，所需付出的相關成本，比較在其他國際金融中心要小?！? 但是，在和香港就上市問題溝通近一年時間后，最終因港交所不能接受阿里巴巴所提“二元制”股權結構，宣告分手。 對于阿里巴巴來說，雙層股權結構即高層合伙人制的設計，是其公司章程中設置的一個特殊條款。阿里巴巴只有約9%的股權被包括馬云在內的管理層持有，而軟銀和雅虎卻分別持有32%和21%的股權，所以只有通過合伙人制才能保障馬云等高層管理者對公司的控制權。 目前，Facebook、谷歌、京東等科技公司均采用雙層股權結構。9月15日，另外一家在美國上市的中概股公司--唯品會，也宣布股東大會批準唯品會將采用“雙層股權結構”的提議。唯品會的法定股本將被重新分類為“A股普通股”和“B股普通股”。在所有需要股東投票的事件中，每股A股普通股擁有1個投票權，而每股B股普通股擁有10個投票權。 這種為保證管理層以少量資本實現對公司的控制，同股不同權的合伙人架構，在強調同股同權的滬深股市和香港股市是不能接受的。 大成律師事務所高級合伙人于緒剛曾在接受《每日經濟新聞》記者采訪時分析稱，“目前美國資本市場仍然沿用A/B股制度，這表明這種制度架構仍然存在價值?！庇诰w剛表示，美國資本市場高度開放，監(jiān)管機構對市場的干預非常小，很大程度上依賴于“意思自治”，這種充分的自治，加上信息足夠對稱，使得市場具備足夠的判斷能力。 梁海明則認為，“以雙層股權結構改革為例，美國設有同股不同權的制度，是與其法律上的集體訴訟制度相配合，令股東權益受到保障，反觀中國內地、中國香港卻無此保障。如果未來中國內地和中國香港的資本市場有了完善的法律配套，就有可能接受A/B股權制度?！? 優(yōu)質上市資源流失 過去十幾年，除騰訊2004年6月在境外的香港上市外，百度、新浪、京東商城等大批本土新興技術類企業(yè)不約而同地選擇美國上市。 天鷹資本新近發(fā)布的《中國企業(yè)海外上市白皮書》顯示，2013年共有83家中國企業(yè)在海外資本市場完成IPO，合計融資接近1200億元。2014年上半年，在A股重啟新股發(fā)行的背景下，仍有52家中國企業(yè)實現海外上市，融資總額超過600億元。 中金公司數據顯示，目前在美國上市的中資概念股共計186只，64%在納斯達克市場。 除了美股市場強大的融資能力以外，A股市場新股發(fā)行審核制下上市通道不暢的現狀，也是讓大量亟需融資的優(yōu)質企業(yè)遠走海外市場的原因之一。 梁海明分析，在A股上市，存在一些弊病和門檻，雖然中國證監(jiān)會也正在修改規(guī)則，但A股大多數問題當前仍未解決，上市門檻也還是比不少境外交易所高。還有六、七百家企業(yè)在A股輪候上市，這讓不少優(yōu)質企業(yè)望而卻步。 據記者了解，目前證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)數量為626家，即便按照平均每周安排4家企業(yè)上會的進度進行，僅存量企業(yè)上市就需2到3年時間。以著眼創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板為例，目前在審企業(yè)已經超過200家，多數企業(yè)審核時間在兩年以上。 除無法忍受漫長上市周期外，還有大批擁有創(chuàng)新型商業(yè)模式和盈利模式的本土新興產業(yè)企業(yè)，因為在盈利性、股權結構、組織架構等方面不滿足現行發(fā)行上市條件，被A股“拒之門外”而最終選擇海外上市。 此外，梁海明分析，不少中國優(yōu)質企業(yè)到海外上市，也和企業(yè)想加強國際化有關。在國際金融中心上市可以更快熟悉、學習國際先進經驗，進一步“走出去”。另外，在國際金融中心上市，對企業(yè)的形象、聲譽的提升，比在A股上市更加有幫助。 南方基金首席分析師楊德龍在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，目前在A股上市的互聯網公司數量偏少，實力也比較弱。諸如阿里、百度、騰訊等市值大、流通性強的公司如果能在A股上市，將更好地優(yōu)化A股傳統(tǒng)行業(yè)占比過大的現狀，改變A股市場結構和“素質”，另外給機構帶來更好的藍籌配置標的，讓內地投資者享受投資紅利。 “但是囿于A股上市審批緩慢等因素，以及海外市場融資能力的吸引力，市場不得不接受大量優(yōu)質上市公司流失的問題?！睏畹慢埍硎?。 國內投資者無緣投資盛宴 9月8日，阿里巴巴在曼哈頓路演吸引了全球投資者眼光，有基金機構內部人士向《每日經濟新聞》記者透露，參與路演的機構熱情比較高，現場認購情況達到阿里巴巴預期。但是，中國優(yōu)秀上市公司在海外的投資盛宴，中國投資者卻難以分享。 楊德龍分析，中國資本管制嚴格，內地投資者無法投資境外資本市場。此外，目前對于持有美股賬戶的投資者來說，一般國外承銷機構要求資產達到100萬美元，才能參與到新股認購。國內的招商證券、廣發(fā)香港證券等起步資金門檻略低，但是獲得熱門股權認購的可能性較小。 開源證券高級策略分析師楊海認為，內地資本市場跟美國市場并未完全開放，對內地投資者來說的確是一大遺憾?！安贿^，國際資本市場未來會逐漸走向融合和開放?！? A股何時能容下“阿里巴巴”？ 阿里遠嫁美國，A股市場在體制機制上的落后由此再一次成為關注目標?！熬心嘤?同股同權'的原則和歷史財務數據的遴選標準，A股市場可能繼續(xù)錯失阿里巴巴這樣的優(yōu)質企業(yè)?！比A鑫證券投資總監(jiān)仇彥英在接受媒體采訪時表示。 面對互聯網和高新技術企業(yè)流失，管理層對新三板市場的改革議程也被提到臺面。證監(jiān)會相關負責人在8月1日例行發(fā)布會上表示，支持尚未盈利的互聯網、高新技術企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。這一信號為眾多尚處于成長期的新興產業(yè)企業(yè)提供想象空間。 同時，新股發(fā)行核準制向注冊制的轉變也被市場給予期待。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在9月2日接受新華社采訪時表示，證監(jiān)會將進一步精簡行政審批備案登記等事項，推進股票發(fā)行注冊制改革。業(yè)內人士認為，注冊制模式下，企業(yè)能否成功上市，真正交由市場決定。作為市場化程度最高的股票發(fā)行制度，注冊制將實質性提高上市審批效率。 宋清輝分析，現行的審批制因效率過低，非常容易造成新股供給周期、需求周期的錯配，導致A股失血嚴重，成為股市大起大落的首因。注冊制卻恰恰相反，上市公司可自主地選擇上市時間窗口、融資規(guī)模，而且企業(yè)最終能否成功掛牌，需要聽從投資者的話語權。 但宋清輝表示，注冊制改革的時間表，面臨著重大不確定性，證監(jiān)會年底前推出注冊制改革方案的計劃可能會面臨落空。注冊制意見可以隨時出臺，正式推出卻需要證券法的配套，以證券法修改到位為前提。任何一部法律的制定和修改都要通過全國人大常委會的“三審”程序。真正實施注冊制恐怕要等到2016年，甚至2018年前。 A股市場在新三板和IPO注冊制改革動向上，決心很大但似乎進展十分緩慢。A股市場何時或者如何做，才能容下“阿里巴巴”們？梁海明認為，A股市場改革，必須按照自己的國情，法律、制度一步步進行，急不得，也不應該急。 “鞋子適不適合穿，要自己才知道。紐交所現在即使容下了'阿里巴巴'們，但在我看來，也是有些牽強的，這個'鞋子'穿下后，投資者未來會有不少難受之處。”梁海明認為，阿里巴巴在美國上市后，多個風險很可能隨時引爆，可以說阿里巴巴短線看好，但長線看淡。阿里巴巴的潛在風險，會隨時間慢慢涌現。當中最大的風險，最讓人憂慮的還是阿里巴巴的VIE（可變利益實體）架構。 “VIE是自相矛盾體，既要通過國際市場融資，又要回避內地監(jiān)管政策，確保企業(yè)必須由中國公民持有，由于VIE架構沒有經過真正試驗證明是完全可行、成功的，是不會被企業(yè)管理層濫用的，因此這個風險是難以預料的?！绷汉Ｃ鞅硎尽? 盤點馬云今昔“合伙人”：十八羅漢今何在？ 每經記者陶力發(fā)自紐約 1999年的大年初五。在杭州市區(qū)一個名為"湖畔花園"的小區(qū)，十八位年輕人聚在一起開了一個動員會。他們將成立一家新的公司，啟動資金是50萬元，十八個人紛紛湊份子掏錢，各自占了不同的股份。 在隨后的很長時間里，這些人每個月拿500塊錢的工資，在湖畔花園附近租房子住，有兩三人一起合租，有人租了農民房。他們自嘲似地稱自己為"十八羅漢"。 而在那部記錄馬云早期創(chuàng)業(yè)經歷的紀錄片《揚子江大鱷》中，阿里巴巴最困難的時期，一度發(fā)不出員工工資，不得不讓員工自掏腰包來度過難關。 如今，十五年過去了，他們中的每個人都已經成為了億萬富翁。而隨著阿里巴巴提交在美上市IPO申請，這家公司即將成為全球市值僅此于谷歌的第二大互聯網公司。或許，這也是昔日的他們無論如何都不曾預料到的。在阿里巴巴最輝煌的時期，馬云的這些合伙人們在哪里？ 十八羅漢之首：馬云 現任阿里巴巴集團董事局主席、雅虎中國董事局主席等職務。 十八羅漢之二：孫彤宇 1996年春加盟中國黃頁。2003年4月，率領淘寶創(chuàng)業(yè)團隊創(chuàng)業(yè)，2008年3月1日，正式辭職、卸任淘寶網總裁一職?，F任博卡思總經理。 十八羅漢之三：金建杭 金建杭是阿里巴巴網站的創(chuàng)業(yè)員工之一，現負責阿里巴巴集團公關、政府事務、市場活動，現任阿里巴巴集團資深副總裁。 十八羅漢之四：蔡崇信 1999年，放下年薪70萬美元年薪的德國投資公司工作，加入阿里巴巴，負責國際市場推廣、業(yè)務拓展及公司財務運作。2005年開始負責協商收購雅虎中國及雅虎對阿里巴巴集團的投資?，F任阿里巴巴 集團董事局執(zhí)行副主席，負責集團戰(zhàn)略投資。 十八羅漢之五：彭蕾 歷任阿里巴巴人力資源部副總裁、市場部副總裁和服務部副總裁?，F任阿里小微金融集團首席執(zhí)行官。 十八羅漢之六：張瑛 馬云妻子 十八羅漢之七：吳泳銘 1999年，跟隨馬云回杭州創(chuàng)辦阿里巴巴，阿里巴巴第一代程序員?，F任阿里巴巴集團資深副總裁。 十八羅漢之八：盛一飛 現任職支付寶產品部總監(jiān) "阿里巴巴"Logo設計者。他與中國黃頁結緣于"第一屆上海電視節(jié)"的項目招標。1996年，他成為了中國黃頁的第一個設計師。在中國黃頁工作一年后，盛一飛和馬云到了北京，開發(fā)了外經貿部的官方網站后又回到杭州，一起投身到阿里巴巴的創(chuàng)業(yè)中。2005年，去支援剛成立的支付寶團隊，并對支付寶進行了完全脫離淘寶的改造。 十八羅漢之九：樓文勝 曾任阿里巴巴B2B中國市場運營部核心產品部產品規(guī)劃師。 十八羅漢之十：麻長煒 淘寶網創(chuàng)始人之一，淘寶網產品技術中心用戶體驗設計總監(jiān)。 2005年8月曾參與了阿里巴巴并購雅虎中國后的一系列前期整合工作。其領導的團隊致力于人機交互、圖形化設計、界面設計、用戶體驗研究等技術領域。 十八羅漢之十一：韓敏 支付寶市場運營部總監(jiān)韓敏 十八羅漢之十二：謝世煌 除馬云外唯一持有阿里巴巴集團營業(yè)執(zhí)照的創(chuàng)始人。加入阿里巴巴之前，他與馬云一同于外經貿部轄下部門電子商務中心成立的資訊科技公司工作。自1999年起，他負責過阿里巴巴平臺內的多個業(yè)務，目前低調在阿里巴巴投資業(yè)務部門工作。雖然其名字沒有出現在30名合伙人名單中，但過去15年締結的友誼使他成為馬云最信賴的助手。 十八羅漢之十三：戴珊 現任阿里巴巴集團首席客服服務官。1999年至2001年任阿里巴巴客戶服務、銷售及用戶界面部門多個管理層職位。2002年至2005年，擔任公司中國市場部誠信通高級銷售總監(jiān)。于2005年晉升為廣東分公司總經理，負責廣東省的直銷及電話銷售、市場推廣及人力資源。 十八羅漢之十四：金媛影 淘寶網創(chuàng)始人之一，馬云的學生。曾為阿里巴巴集團阿里學院高級專家、資深經理。 十八羅漢之十五：蔣芳 曾任阿里巴巴總經理助理，現任阿里巴巴集團廉政部和人力資源部副總裁。 十八羅漢之十六：周悅虹 目前已辭職，阿里巴巴創(chuàng)始人之一，馬云的學生。曾擔任阿里巴巴java架構師，技術精湛，為人低調，是一個典型的極客。 十八羅漢之十七：師昱峰 阿里巴巴及淘寶創(chuàng)始人之一，1999年在中央氣象局工作，因酷愛研究網絡技術，被網友吳泳銘慫恿加入阿里巴巴。曾擔任阿里巴巴資深總監(jiān)，目前在阿里集團內部擔任管理類職務。 十八羅漢之十八：饒彤彤 曾在美國阿里巴巴國際事業(yè)部任職，負責IDC運維協調等事務。